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东方红资产管理李武:固收投资最终会朝票息本源的大方向奔去

时间:2018-01-29 作者:周宏 来源:上海证券报 字号:      

东方红资产管理的私募固收投资部总经理李武是一个低调的人,他在业内享有很高评价,但在业外则少人知晓,这或许和他不爱在媒体上抛头露面的习惯有关。

 

但其实,他是评级行业转投资经理的第一人,业内鼎鼎大名的信用债高手,他与饶刚一起带领当时的固收团队准确判断了2011年后的城投债投资大机会,也躲过了2014~2015年的产业债大跌。作为业内最强的信用债团队的领头人之一,李武对未来中国债券投资的看法值得细细品读。

 

结缘债市

 

李武与债券的缘分结于信用评级。早年,李武是国内一家大型信用评级公司的分析师,因为业务精通,常有投资领域的人过来咨询固收品种的信用状况。而李武总能给出不一样的深入评价。一来二去,他在投资圈里渐渐收获了不少知音。

 

2008年,世界经济遭遇次贷危机。当年9月份雷曼破产,次贷危机从美国迅速扩大蔓延至全球。世界各地金融市场为之巨震,中国债市也受波及。

 

当年9月份发行的江铜可分离债即是一例,该券2008年9月才历经辛苦完成发行,10月市场传言江铜期货投资受损,江铜债的报价直线回落到70元以下,并牵连整个信用债市场暴跌。当时,场内机构恐慌情绪爆棚,按当时市场对部分债券的估值,是认定某些公司就要出现违约了。

 

但李武不这么看,他认为,当时信用债并未形成市场化违约的成熟机制。信用债的主要发行主体也都属重要国企,有很强的政府背景支持。他判断,有关各方不会轻易让信用债违约事件发生。

 

后续事态的发展果然如此。随着四万亿的次第推出,江铜债等不少信用债大幅上涨。

 

2010年,在债市“大佬”饶刚的邀请下,李武进入了固收投资领域,成为信评行业转行固收投资的第一批,由此,李武踏上了固定收益投资之路。

 

2015年,李武进入东方红资产管理,成为东方红固收领域的干将,主管私募固收领域的投资。在他的带领下,东方红的私募固收业务稳健发展,在市场疯狂的2016年并未大势扩张纯债管理规模,而是把业务重心偏向股债混合产品,在固收市场收缩的2017年,依然斩获了不错的正收益。

 

大裂变 大格局

 

李武加入固定收益行业的2010年,恰是中国债市风云际会的“大裂变”时代。

 

在此之前,中国的信用债市场规模偏小,基本没有违约案例。市场并不重视这个领域的信用风险。尽管名为信用债,但大部分机构依然国债投资的模式,专注在“票息杠杆和资本利得”的层面博弈投资市场。

 

但当时李武所在的团队,已经开始瞄准债券的信用研究,他所在的公司也成了业内最早设立内部信用分析团队的机构之一。

 

其时,信用债发行正进入如火如荼的爆发期。2008年末,中国的“四万亿”政策出炉,亟需大量资金进行大规模基建的各级地方政府,看上了信用债这个通道,并在一年后掀起了一场债市大扩容。

 

当时的情况是,随着大批基建项目的立项开工,传统的银行信贷通道已经不足以支撑各地政府的基建雄心。现金流短缺的当口,地方政府把城投债(信用债的一种)当做了最快的融资通道之一。

 

但债市对城投债这个新产品“并不感冒”。城投债以较高的收益率在市场上交易,但依旧不被人看好。

 

初入行业的李武开始显露身手。多年积累的经验使得他判断,首批城投债并没有太多的信用风险。地方政府尚处于融资的上升期,各类融资平台有极大的动力维持自己的信用水平,市场最终会证明自己对城投债存在误判。

 

事实也是如此,随着时间的推移,城投债的价值不断凸显,尤其是2014年下半年后,随着产业债的衰落,大量资金被重配到城投债,这使得城投债成为那几年给固收投资者带来最多收益的债券品种。

 

早早秉持“重配城投”的策略,李武管理的不少产品在业界获得了很大的认可度。他所在的信用债团队也成了当时大型投资机构中名声最响的投资团队之一。

 

投资心诀:适度左侧

 

浸淫债券市场多年,李武有很多心得,其中一条谓之“适度左侧”。他认为,在债券投资中,贯彻适度左侧的交易原则非常重要。

 

“左侧”是交易术语,意思是在行情走势确认前就逆势交易。而适度左侧的意思,就是既提前于行情确认前,又没有太提前。

 

李武说,之所以强调左侧交易,是因为债券市场的交易对手多为机构,思维相近、意识趋同。当一个债真正出现问题的时候,投资者往往已经卖不掉了,或者要付出很大的代价去卖掉了。这个时候只有适度左侧才能回避损失。

 

典型的例子是2014年下半年到2015年上半年,一度十分红火的产业债,开始集中爆发问题。部分产能过剩的周期性企业如煤炭、钢铁公司的业绩地雷开始爆发,债券市场逐渐形成了一致调整预期。相关债券交易迅速萎缩,成了不少机构手中的烫手山芋

 

而早在此前半年,李武已经完成了相关债券的清仓任务。当时秉承的就是适度左侧原则。

 

“当相关产业出现弱势端倪后,要抓紧研究,如果趋势明确,那么必须先人一步、快速处置。”李武总结道。

 

当然,适度左侧并不只适用于控制风险。在把握机会方面也很合用。

 

2017年,山东一家大型周期性企业因传闻而出现大幅下跌。此时,市场内流传该企业的多个利空,甚至可能影响持续经营,受此影响,该公司债券价格大跌。

 

但是,李武所在团队凭借经验和东方红权益团队的调研信息判断,该企业的竞争力犹在,现金流水平也良好,其债券违约可能性不大。据此,在相对低位持续买入该公司债券。后续信息明朗后,该公司的股票和债券均出现大幅上升。

 

李武说,与产业周期波动不一样,一些企业的短期波折,更需要信用团队的仔细分析。只要企业自身经营状况良好,没有影响持续经营的重大瑕疵,那么利空爆发时,反而是一个介入的机会。

 

回归票息投资本源

 

总结多年经验,李武认为,如今在债券市场回归票息本源做投资,条件已经比较成熟。

 

首先,总体来看,债券市场的波动幅度较股票等市场小,随着监管趋紧后,整个市场的交易杠杆也会趋小,债券投资收益中票息的部分会占到越来越高的比重。

 

其次,随着监管趋严,以及对杠杆的严格控制,各类投资机构的杠杆都受到严格管制。高杠杆捕捉短期市场波动的“打法”会逐步退出市场。

 

其三,随着债市品种的快速扩容,以及市场化违约机制的建立,个券之间的信用利差会拉开。对债券基本面的研究会越来越有价值。东方红长期布局的信用研究领域有望迎来收获。

 

李武认为,总体来看,债市的发展方向是往价值投资的方向走。通过研究行业基本面、研究公司基本面来获取相对高的票息价值,这将是固定收益投资未来的重要方向。

 

当然,成功的价值投资,必须有向内向外的完整体系来支撑的。

 

向内而言,团队成员价值观一致、分工合作清晰,内部职能划分合理,风控有效非常重要。向外而言,逐步积累和投资团队价值观接近、长期稳健的资金并长期携手,也是非常重要的一环。

 

在李武看来,固收投资的行业竞争,其一是投资能力和研究能力上,其一是人才积累和宽容信任的团队文化建设上,而后者在长期业绩中更加重要。

 

比如,同样是团队分工,基金经理是对交易员是否信任程度,对日常交易错误是宽容还是严词责备,决定了中长期的团队战斗力。

 

同样,对待信用研究团队,基金经理是愿意信任他们去做研究建议,并承担成长中的“成本”,还是紧紧束缚住他们手脚仅仅充当数据整理的工具,是给予宽广的研究领域,还是从风险出发早早限定范围,也决定了中长期的团队战斗力和业绩。

 

李武说,从他的实践看,宽容和信任的团队文化对中长期的业绩表现有至关重要的作用。宽容短期的过错,给予信任的空间,会激发团队合作的能量,随着时间推移会给团队和组合带来越来越多的良好回报

 

债券投资机会开始酝酿

 

对于未来,李武认为,既要明晰当下的市场环境,也要在相对严峻的环境中思考方法,寻找机会。

 

李武认为,现在这个时点,监管趋严、金融去杠杆是已经明朗的中期趋势。金融去杠杆的过程,一定会造成风险重新定价。货币放水的时代,有价值的投资品种会涨,差的可能涨得更多。但当市场要去杠杆了,有价值的品种会更受关注,而基本面不扎实的品种会被淘汰。

 

面对去杠杆的环境,即将推出的新的资管办法,整个市场的外部环境预计还将保持从紧态势,并不排除部分类型债券在某个时段出现短暂集促调整的可能。

 

看到挑战的同时,李武认为,也要认识到如今债券市场已经历了一轮的幅度较大、时间较长的调整,债券整体的收益率又回到了一个相对较高的收益率水平。这是一个现状。

 

如今,十年期国债年收益率达到4%一线,绝大部分的信用债年收益率达到5.5%以上,AA+债券的年收益率已经在6%以上了,从历史上看,这是一个票息收益率相对高的时期。

 

李武认为,从债券投资的收益角度来分析,来源无非是票息杠杆和资本利得。站在现在的时点,信用债的票息价值已经大幅提高了,从大类资产的角度而言,债券的长期投资价值已比较突出了。

 

这个时候市场担心的无非是短期内的市场波动。但李武认为无需盲目悲观,现在的问题是 怎么去通过一定的方法获得这个相对高的票息,然后减少承受过高的价格波动风险的可能,这是未来投资需要去重点考虑的。而在市场低位,寻找投资目标一致的长期资金来参与价值的分享,或许是一个解决方案。

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