大家下午好！没想到有这么多朋友在这里，这样的场景大概在2005年——2007年时曾感受过。作为证券公司和资产管理机构，在过去几年尤其是过去5、6年，经受了一个比较漫长的下行通道，前几天有朋友说我们是“胸大无脑”——“胸”怀很大，市场再怎么跌都活下来，“无脑”是“脑残粉”越来越少，不符合互联网时代潮流。今天这么多朋友在场，说明我们的西安的粉丝也很多，很热烈！现在言归正题，今天我想讲讲对整个股市的看法，或者怎么来理解这个市场，不一定对，供大家参考。

 

    该如何看待股市

 

    整个市场要怎么来看？我想市场中所有的参与者一定是想追求回报。那么，股市的回报来源于哪里？其实很简单，回报来自于两方面：一是来自于上市公司的盈利部分，表现为上市公司的股息、红利等，长期来看这一因素带来的回报是可靠的，可持续性的；二是来自于低买高卖的投机部分，表现为市场估值的波动，长期看这一因素是钟摆式、临时性的，是零和游戏，对绝大多数人是不可持续性的。

 

    那么我们中国股市是什么状况呢？我相信大家投资股市都各有各的“道”，其实只要在合法的前提下，赚钱就是好的方法，不存在哪个方法适合，一些人倡导价值投资，一些人听消息买卖股票，一些人技术分析买卖股票，只要可重复都不错，不要为自己到底采用哪种方法投资感到困惑。我举个很简单的例子，东方证券IPO审核通过的那天，申能股份涨停了，申能集团是我们的大股东，但申能股份却不持有我们的股份，所以对单个投资人来说，到底是出于怎样一个分析实际上很难说清楚。市场上还有很多人在纠结到底是买卖股票，还是买卖公司，或者说根本没搞清自己是买股票还是买公司，其实这里有很大的区别。对于我们来说，现在管理的资产规模越来越大，到了几百个亿，在这种情况下，一定是从买卖公司的角度考虑。我们还经常听大家讲国外投资者怎样理性，其实未必如此，人性并没啥不一样。好像美国的市场整个成交量的70%来自量化投资，20-30%来自趋势投资，5-10%来自于像巴菲特这样的价值投资者，所谓的价值投资这一比例并不是特别高，这个比例很奇怪，碰巧和零和游戏的市场最终只有10%的比例最终盈利吻合。但美国市场是一个比较完善的市场，储蓄、债券、股票、大宗商品等整个资本市场比较完善，目前我国各个市场在某个意义上说还是比较割裂的，这是两国市场的区别。但从投资理念和人性等方面上看，两国市场并没有太大的区别，关于价值投资我们甚至可能比美国人还要重视，虽然很多时候是思想上重视，行动上可能并不重视。所以就股市而言因何投资，买卖的理由五花八门。

 

    资本市场怎么样来判断未来？就我的认知来说，未来是不可预测的，一定要问我未来是什么样子的，指数会涨到多少点，我一般不会回答。如果未来能预测的话，我觉得只有两种方法，一是“瞎猫撞到死耗子”，摸彩票堵正反碰运气。另一种办法是从历史中去寻找某些可重复的方式和模式。如果你想很好地预测未来，也许唯一的方式就是研究有哪些方式可重复的，如果历史是不可重复的，那未来是没有一个事件是可以外推预测的。去看看历史，那些是重复的，才能看到趋势，比如说人性，从极度的恐慌，然后到希望，到乐观，到贪婪，再到极度的贪婪，然后是恐慌，这是一个循环往复的周期，它从来没有变过，在市场上，最强烈的心理是贪婪和恐惧，一旦进入牛市，贪婪的大潮便汹涌而至，它开始瘙痒每个人的头脑，进而把牛市不断推向高峰，这是可以用来推测的。所以，如果大家对资本市场未来要有推测的话，千万不要去相信有人能告诉你未来是如何的，如果可预测一定是过去的某个模式某个方式在未来的市场可能出现。这个是我思维的一个背景。

 

    但是我们一定要对未来有预测，我们得活在未来而不是过去，那么预测未来我认为可以有两个办法：一个研究历史，从过去历史发展中寻找出哪些模式是可以重复的；一个横向比较，别的国家或者别的发达国家有没有这样类似的现象，这是一个我对未来进行思考的方式。

 

    就股市而言，我的经验告诉我，千万不要期望，这个市场是以理性的方式开始、理性的方式结束。任何股票市场，没有一个会以理性的方式开始，也一定不会以理性的方式结束，世界上还找不到这样一个市场是以理性的方式结束的，所以不要去指望。未来如果想在市场长期生存下去，一定要进行理性的思考，投资的成功其实最重要取决于你思维的质量。

 

    最近市场有调整，很多人有一些疑虑：为什么去年经济情况不是特别好，股指涨了这么多？未来的市场是不是还能涨？这是大家疑虑的两个方面，这疑虑的两个方面用怎样的方式来理解，也是我经常思考的。

 

    实际上，从计价上来看，股票价格与经济增长、流动性和风险偏好密切相关，具体来说，“P（股票价格）=EPS（企业盈利）*PE（估值倍数）”，这是真理，因为它是个恒等式。

    如果我们指望这个市场是个牛市，那么牛市意味着价格要持续涨，价格要持续涨就意味着EPS、PE相乘的结果要持续涨。相乘的结果要涨很简单，如果EPS不动，那么PE一定要向上；如果PE不动的话，EPS一定要向上；或者两者都向上。EPS向上是很艰苦的，PE向上容易很多，很多公司改名字，背后动机就是希望PE向上，我们说的市梦率、市胆率就是指PE疯狂。

 

    去年股市EPS大幅度波动，大家很清楚，EPS取决于整个宏观经济因素，去年经济处于一个持续的探底过程，今年能不能反弹是一个未知数，这也是今年很多人对股市信心疑虑的原因之一，担心经济能不能反弹、能不能走出低谷，也就是EPS能不能上升，因为大家对PE能不能持续上升心里没底。既然去年企业盈利并没有很大的增长，那么整个股市的增长来自于哪里？整个股市的增长来自于估值倍数PE的上升，当然这其中包括部分企业盈利上升，以及部分企业通过重组收购兼并等短暂的财务游戏，非企业内在增长的方式让EPS保持上升。那么去年估值倍数为什么会上升？我们从图上可以看到，对估值倍数PE产生的影响的因素是企业盈利、流动性和风险偏好。虽然去年企业盈利上升不多，但由于政府为促增长通过各种政策向市场注入各种各样的钱，流动性在放松，由于实体经济缺少投资机会，使得释放出来的钱不愿意进入实体经济，只能去选择资本市场，由于资本市场或整个投资市场没有更多的选择机会，所以钱逐步地流入股市。随着流动性在上升，市场在上涨，正向循环开始，贪婪使得风险偏好也在不断上升，所以P可以不断上升。往前看，一个很重要的问题，正如我前面说的，股市来自于投机部分的收益也就是PE上升，一定表现出临时性、不可持续性，这也就是从去年开始到现在股市一直在调整的原因。

 

    如果我们希望这个市场要有可持续性上涨，那就必须等待企业基本面盈利的部分持续向上。我相信任何价格的变化，如果没有建立在基本面的基础上，那一定是不可持续的，你赚的钱一定是别人赔给你的，当结束的时候，一定不可能皆大欢喜。从这个角度讲，大家买股票，一定要注意它是不是背后有基本面变化的支持。股市其实挺有意思，公司的增长幅度多少很多时候不重要，很多时候更重要的是变好了还是变坏了，变好了就能使PE上升，骗取大家推高价格。

 

    历史总有相似

 

    我们现在往前看，看未来会怎么样？我们可以参照几个历史现象。我想举两个案例，一个案例是纵向中国股市，另外一个案例是横向看看其他国家股市的例子。

 

    中国的例子。中国市场历史上其实是有几波很有意思的走势。一个是1996年到2001年的一波牛市，当时经济背景其实是整个经济的一个调整期，很多人可能还记得1996年国债发行利率差不多到14%，然后利率不断往下调，不断降息。经济不断增长叠加流动性的不断释放，所以呈现了一个比较长期的牛市。第二波牛市是2005年至2007年，流动性大量释放，中国经济经过2003年至2005年的调整，在2005年至2007年时出现了快速增长，所以那波牛市其实是前面说的“双轮行动”，盈利在上升，估值也在上升，这是一个大牛市。其他时期，如果流动性少、经济增长快，市场以震荡为主，比如2003、2004年；如果流动性少、经济增长慢，市场表现为熊市。这是中国股市的历史。

 

    我们再看看美国。美国的案例其实非常有意思。第一个，我经常说，中国2005年至2007年的市场实际上和美国上世纪60年代的市场完全一样，虽然那个年代比我们的时间周期长很多，但所有投资的表现方式、基金经理的表现方式、企业家的表现方式等真的如出一辙，如果大家有兴趣去看看那个年代的一些书的话，会发现两个市场没有什么区别，不因为他们是美国人我们是中国人就存在不同，完全一样。第二个类似的是，美国市场1964年至1981年这段时期的整个波动实际上与我国市场2008年至2012年、2013年非常类似。第三个类似，只是一个类推，就是美国市场1982年开始至2000年的这段时期，经历了一个长达18年、长期的上升的市场，这个市场有没有可能跟我们接下来的5到10年的市场类似，这是我想拿出来类比的。

 

    巴菲特在1999年写过一篇文章，回顾了当时美国过去34年的股市行情，他将这34年分成前后两个17年：第一个17年，1964年到1981年，美国道琼斯工业指数从874点上涨到875点，仅仅上涨1个点；第二个17年，1981年到1998年，道琼斯工业指数从875点上涨到9181点，涨幅超过10倍。这两段时期，美国经济增长并无显著不同，经济总量各自都增长了约1.7倍。

 

    那么，为什么会有这么大的差异，为什么会在1981年发生这样一个转折？一方面是利率。美国1981年初的利率是16%。大家都知道，我国2012年，无风险收益率实际上已经超过了10%，大量信托都以12%以上的利率发行，到现在为止，我们的信托基本上还在这个水平，只不过从去年开始问题开始显现出来，谁都不敢再投这么高利率的信托，实际上利率是完全一致。另一方面是政府采取的措施。里根政府刚上台时，美国经济面临滞胀的难题，当时采取的政策主要推动者是里根总统（1981-1989年任职）以及当时的美联储主席沃尔克（1979-1987年任职），主要采取了三项大刀阔斧的措施，一是紧缩的货币政策，收紧银根，用控制货币供应量的目标代替了利率目标，以此抑制通货膨胀；二是推动放松经济管制的改革，包括减税，从而在很大程度上提高了美国经济的活力；三是推进了积极的财政政策，以军备竞赛为主要形式，极大地提高了美国的政府开支，刺激了美国的国内经济。这三项措施的推出让美国经济比较快地走出了滞胀的困境，并为其后20多年的持久繁荣奠定了基础。

 

    大家可以看到，近几年中国的经济和股市表现其实与美国1981年前的十来年非常像。美国在70年代经历了石油危机，凯恩斯主义指导下的经济刺激政策已无力解决美国的经济滞涨问题。中国经济与此类似，经过2008、2009年的4万亿财政政策和10万亿天量货币的刺激，经济短期恢复了金融危机前的高增长，但随后则进入了“类滞涨”的状态——经济低迷、通货膨胀、资产泡沫、产能过剩、债务累积等问题交织在一起。中国自新一届中央领导就任以来，宏观政策与里根总统当时采取的“供给学派”政策也有非常类似之处，例如紧缩货币、定向宽松、放松管制、积极财政。而“反腐败”从经济意义上来看，实际上是用非常高压的手段来捆住政府“看得见的手”，让市场这只看不见的手来发挥资源配置的决定性作用，最终建立一个统一开放、竞争有序的市场体系。

 

    刚才说的是道琼斯工业指数，现在再换成标准普尔500指数的例子。美国市场1982年8月12日牛市开始的起点是103点，到2000年3月24日牛市结束时是1527点，累积价格增长率为1397个百分点，包括再投资股利内的总收益率为2033个百分点。美国的公募基金，1982年美国整个公募基金规模是2970亿美元，到了2000年，美国整个公募基金规模达到68000亿美元，增长倍数比股指增长倍数多得多。从基金规模的角度来说，可以看见美国整个资本市场的发展要比刚才说的指数的增长多得多，因为股指17年间增长差不多是14倍，整个公募基金的增长差不多是30多倍。美国20世纪100年间股市的平均回报率约是10%，其中5%左右的回报来自于盈利的增长，4.5%左右来自于股利分红，只有0.5%左右是来自于估值倍数的上升。这也就是说9.5%来自于企业盈利因素，只有0.5%来自于估值倍数的上升。但是，1982年至2000年美国股市每年的平均回报是18%，这就意味着，每年有8%的增长来自于估值倍数的提升，几乎一半是由市场投机行为促发的。也就是这期间美国资本市场的增长不完全由基本面增长决定。在投机最为盛行的时候，普通科技股的平均市盈率达到了130多倍，这个过程中美国中产阶级也曾经为此神魂颠倒、头脑发热，不仅是我们中国人曾经有过这样的行为，实际上人性都是相同的。

 

    “双轮驱动”行情可期

 

    我们看中国未来资本市场一定要看得远一点，我们的EPS有没有可能上升，我们的PE估值倍数有没有可能上升？如果对未来要有一个预测，对整体的市场有一个预测的话，一定要从这两个角度进行预测。宏观面，我就不多说了，因为其实跟美国1982年很类似。我们的EPS能不能上升，按增长理论来理解，在一定程度上取决于资本的投入、人力资本的投入，以及科技的进步，效率的提升。

 

    资本边际产出状况如何？我国目前投资带来的增长其实是不断下降的，为什么政府现在也很头疼，原因在于，十年前投入10元钱带来的增长，与现在10元钱投入带来的增长，效果不一样；4万亿带来的增长，跟现在再投4万亿带来的增长，完全不一样，资本边际产出在下降。其次，人口红利，实际上我们人口红利已经在消退了。所以如果要指望整个市场EPS上升，别无选择，只有一点，就效率的提升。如果大家观察宏观经济，告诉大家一个非常简单的公式：收入=人均工资*劳动时间*就业率*人口，收入增长取决于你的人均工资，就业人口的劳动时间，就业率，人口的增长，人均工资在某个意义上来说代表国家的生产效率。现在，我们的劳动人口的增速在下降，我们每个人的劳动时间在下降，我们的就业率其实是总理时时刻刻在想的事，我们千方百计要保持就业率，人口增速也在下降。如果所有经济因素都在下降，那我们的收入怎么上升，别无选择，只有靠效率的提升，效率的提升实际上是很难的，所以现在如果我们还在指望7%、8%的增长，这个简单的公式就告诉我们，几乎不可能。不要去听很多经济学家，公式里三个因子其中两个因子都下降了，你指望一个因子上升，而且这个上升的因子还非常难。

    但是，我对未来还是有一定的信心的，原因在哪里？第一方面，我经常说的，包括去年一直在说的，中国的科技创新在起着实质性的进步。我们的企业真的开始投入科研，真的开始真正地重视知识产权。今年年初，我去参加拉斯维加斯的消费电子展，腾讯科技和全球兴业基金公司组织的活动让我去讲讲。我当时就讲了两点：第一点，我为什么要来看消费电子展？两个原因。一个原因，我说在一个恰当的时机快速地转变或颠覆你原先的一些想法，是投资者必备的素质。没有这样的素质做投资是不行的，大家可以体会下，在消费电子展上，可以看到真的是层出不穷的、我以前没有见过的产品、应用，真的能够颠覆我原先很多的想法，这就是我去那里的原因之一。第二个原因，科技一定要成为企业发展的内生变量。大家知道在绝大部分中国企业发展历程中，科技其实只是它的外生变量而已，因为我们靠模仿、靠山寨、靠低成本、靠低环保、靠低人权，但是所有这些在未来经济转型过程中都会消失，企业发展必须靠科技的进步，科技将成为企业发展的内生变量。在这种情况下，我们中国的企业是不是在做这件事，当你去拉斯维加斯电子消费展时，其实你应该对中国企业有信心，你可以看到中国企业一年比一年更多地去参与、去学习、去模仿、去观察。所以我认为科技进步在某个意义上说已经开始成为很多中国企业的内生变量，我们股市里很多这样的公司，大家应该有所体会。这是一个。第二点，我在美国时，刚好国务院下发了《国家知识产权发展战略纲要》，说2013年中国申请的专利数已经比美国超出了20万个，这些专利的质量怎样我不加评论，但至少表明我们很多企业已经很重视知识产权，这正是效率提升的一个方面。

 

    第二个方面我经常说到，我们看效率要看三个因子：一是科技创新，二是制度变革，三是社会变迁。

 

    科技创新的周期现在越来越短，在企业中影响的周期其实也就3到5年，产品的更新换代很快，大家看Iphone,短短几年从Iphone3到Iphone4、Iphone5再到Iphone6，它的周期短，3到5年一定会有产品的迭代创新出来。制度变革需要的周期稍长，如果观察整个历史就会发现，至少需要5到10年。其实目前的新政，正在大幅度降低社会的交易成本，这也是在大幅提高效率的。

 

    社会变迁需要非常长的时间，至少需要15到20年的时间。但是在中国，社会变迁在某个意义上来说会快很多，为什么说社会变迁在中国会快很多呢？我自己的思考，投资的72法则可以用来分析社会变迁，72法则就是一个增长率保持增长多少时间翻倍，近似等于72除于增长率。如果你的投资回报是每年15%，持续5年你就可以翻倍；如果是每年12%，持续6年就可以翻倍；像我们资产管理这么多年来平均回报率在25%多一些，那就是3年翻倍。这意味着什么呢？我们可以拉长点时间来看，抛开最近200年的历史发展，200年以前的一千多年，甚至两千多年以前，整个历史实际上它的经济增长率差不多是零，即在工业革命产生之前经济增长差不多是零，所以过去一千多年里整个社会几乎没有产生什么大的变迁，没有什么大的代际变化。在这个意义上，经济学完全不一样，经济学假定人与人之间没有区别，代际间只有叙事上的区别，实际上，经济基础决定上层建筑，经济的增长对人的心理影响很大，人与人之间是有区别的，130年前德国人至少工作70小时每周，今天只有30小时每周，富裕之后人们的追求变了，可能更加追求休闲。我们这些人跟我们的孩子之间就完全不一样，有区别，造成这种区别的影响因素是经济，所以过去两千多年的时间是没有什么区别的，但从工业革命以来就发生了极大的变化，现在转回去看完全不一样。美国经济现在增长率是3%，那它整个翻倍需要25年的时间，25年的时间意味着什么？它的整个社会变迁，心理的变迁、文化的变迁等在25年就会发生改变。经济只要翻倍，你就可以假设心理文化环境发生了一个变迁。在某个意义上来说，欧洲经济现在保持2%的增长，那么它整个社会的变迁需要30年。中国经济增长为10%，那意味着中国10年收入就翻倍。原来我们经济增长14%左右，意味着5年经济就翻倍，所以我们会感觉到，相差五岁就可能有一个代际的变化。现在经济增长到了7%、8%，其实相差十岁就是一代，就是一个变迁。所以从这个意义上说，我们要非常重视80后，90后，实际上现在整个经济是70后、80后在引领整个社会，他们已经脱离了改革开放初期我们的低端或低素质劳动力模式，需求端也会发生很大变化。很快就是80后、90后在引领整个社会，因为我们的经济增长让社会变迁加快。现在很多企业，很多做消费品的行业，如果没有抓住80后、90后，就没有成长，从基本面上来说就没有潜力。

 

    为什么说我们对中国市场的EPS有所期待？而且应该有所期待。我认为科技创新、制度变更、社会变迁这三个因素实际上是同时在开始作用，会不断地提升我们的社会效率，进而提升EPS。

 

    另外从整个社会资源的资金配置来说，我们老百姓已经没有太多的资金配置的选择，股市跟债市只能是最好的选择。此外，风险偏好是我们要随时关心的，很多情况下股市的波动取决于风险偏好的变化。从估值方面来看，我认为，我们目前A股的估值并不高，这张图表上的数据是我们同事1月份从wind上拉出来的，当时我很吃惊，因为股指涨了差不多40%，A股的PE才16倍左右，这也说明我们的PE还有提升的空间。

 

    综合从刚刚对过去历史的了解以及一个横断面的分析，我认为中国市场未来是有条件走向一个转型牛市，这个牛市也许会因为微信和互联网时代的到来而加速，但是幅度不应该是低的。这是我根据过去对未来的一个推测。因为我们中国在很多方面还是有很多别的国家没有的有利因素，比如我们的人口基数，大量商业模式的成功是和我们的人口基数密切相关的。比如我们的互联网，为什么中国当前情况下互联网创新越来越多？因为中国有别的国家所没有的优势，有大量的上网人口，在这样的情况下，我们很多商业模式有了最好的基础。再比如，很多区域性公司只要占据一个区域的市场，就是一家不小的公司，这样就容易产生很多不同的商业模式。其次我们中国人的创业心和进取心始终都在。我印象非常深的是，阿里上市以后那一周，据说有上千个风投蜂拥到杭州，他们的目的就是准备投资于从阿里准备出来创业的人，因为很多人才终于有了财务自由了。德国人100年前劳动时间是每周70小时，现在每周30小时，就是在一百年间他的劳动时间下降了这么多。我觉得中国到现在为止，大部分人的劳动时间实际上是没有下降多少的。而且目前政府采取的措施实际上是有利或者是鼓励中国人去创业的。总体而言，如果要对未来市场进行判断的话，牛市就必须有赖于整个经济的持续增长，EPS和PE同时上升。如果EPS没有持续增长的话，那么我前面说的“双轮驱动”是不可能出现的，而经济一旦出现企业盈利往上升，很容易出现一个由盈利增长和估值增长双轮驱动所带来的市场，这样的市场它上升的幅度会很可观，正如我前面说的，没有理性的开始，也没有理性的结束，双轮驱动一定超越理性的想象。最后祝大家好运，谢谢大家！