四季度债券市场出现了快速且大幅的调整，10年国债收益率从前期震荡中枢3.6%附近调整至3.9%附近。10月开始的下跌，从浅层分析在于市场的脆弱性：由于今年利率债以交易型机构参与为主，容易受到负债端不稳定和快进快出思维放大效应的影响，在本轮暴跌中体现的淋漓尽致；从深层分析在于平坦的曲线透支了市场对于经济的悲观预期：年初以来对于市场看法的逻辑一直未变，即经济数据见顶回落、货币政策不紧不松，而经济数据回落幅度一再不及预期。展望2018年一季度债市，监管新规细则有待落地、经济数据下滑有限、通胀略有上行，市场或处于高位震荡的态势。操作上，我们认为当前债券配置价值提升，获得票息的概率明显上升，2018年票息收益将是债券市场的绝对收益来源，同时资本损失也将有所下降。

债券方面，7月中下旬以来政策方面一直强调从宽货币转向宽财政，资管新规细则边际也有所放松，食品价格上升带来对通胀的担忧，加上地方债发行大幅放量、美联储加息预期，债券市场回调盘整。同时受益于政策密集出台，信用环境改善，市场风险偏好回升，低等级信用债估值有所修复。

展望四季度，经济基本面方面，宽财政作用下，基建投资增速或有企稳，然而前期作为亮点的地产投资增速将面临较大的下行压力。通胀方面，食品价格上涨是推动CPI走高的主要因素，需要注意短期通胀超预期的可能。但食品价格的上涨有一定的季节性因素，也受疫病、天气等因素影响。而PPI三季度已重回下行通道，一方面PPI翘尾再度回落，另一方面在国内经济下行压力仍存的情况下，工业品价格将承压。因此，长期通胀压力有限，目前通胀水平难言达到“滞胀”阶段，也不足以对货币政策产生压力。海外方面，美联储持续加息，美债收益率抬升，短期给国债收益率下行带来一定的约束，但不会制约债市的中长期走势。综上，债券市场面临的基本面及货币政策环境均较为有利，较为宽松资金面以及较低的回购利率使得债券票息收益更为确定。因此，杠杆票息策略将继续提供丰厚的回报。利率债方面，短期仍维持震荡走势，长期在资金面宽松以及经济压力加大情况下，有望下行，可积极关注短期波动带来的介入机会。信用债方面，虽然近期信用环境有所改善，但对于低评级信用债仍不宜过度乐观，分化是长期事件，仍需维持个券精细化操作，城投债优选经济发达地区核心平台，产业债精选具备核心经营业务及竞争力的个券。

三季度债券市场整体呈窄幅震荡走势。尽管7-8月的经济数据明显回落，但在资金面紧平衡的状态下，利率债收益率并未有明显下行，10年期国债收益率在3.6%附近小幅波动，5年期和10年期收益率基本一致，收益率曲线进一步平坦化。信用债收益率也跟随利率债呈小幅震荡走势，信用利差基本保持稳定，趋势上呈缓慢下行态势。9月底虽央行公布了定向降准于2018年执行，但短期效果难见。展望四季度，经济下行压力仍存、通胀压力有限、货币政策紧平衡的背景下，债券收益率可能仍维持震荡态势。 但仍需关注基本面数据回落幅度不及预期、监管方向仍然偏紧、资金面年末因素以及美联储12月再加息的影响。四季度操作上一方面仍将以精选个券，获取票息收入为主，另一方面积极关注市场短期冲击带来的增配机会。

二季度社融、经济数据等反映经济基本面下行压力仍存，同时随着股市波动加剧、中美贸易摩擦持续化及债市违约事件频发等因素发酵；货币政策中性偏松，央行两次下调存款准备金率，市场资金面充裕，资金利率下行。债券市场在以上多重因素作用下震荡走强，收益率大幅回落，10年国债回落至3.5%左右，10年国开债回落至4.2%左右。

展望三季度，经济基本面方面，在供给侧改革、环保督查、贸易战、信用收缩环境下实体经济融资困难等因素影响下，三季度经济大概率平稳回落；货币政策方面，面对社融的超预期下降、违约潮及贸易战等多重困境，三季度或仍将在边际上有所放松，降准仍然可期。三季度债券市场面临的基本面及货币政策环境均较为有利，从基本面看利率水平有进一步下行的动力，较为宽松资金面以及较低的回购利率使得债券票息收益更为确定。因此，三季度杠杆票息策略将继续提供丰厚的回报。久期方面，金融债和地方债的供给压力不容忽视，加上当前市场对于经济的悲观预期较重、风险偏好较低，或存在短期经济数据下滑幅度不及预期情况下所带来的市场小幅波动，但我们认为基本面情况将会为长久期利率和高等级信用品种提供长期做多的机会。此外，信用风险仍然是三季度需要继续关注的风险点。进入三季度，信用债到期量、回售量进一步上升，加上市场投资者风险偏好均趋于回落，信用收缩格局下，再融资风险可能继续蔓延，组合操作上仍然需要精选个券。

二季度债券市场呈现先抑后扬态势，4月初至5月中上旬银监会密集出台监管文件，银行自查开启，期间委外赎回以及券商资金池产品抛售压力给市场造成进一步的恐慌，再加上3月经济数据仍然较强，市场资金面持续紧张、资金利率居高不下，债券收益率一路上行，突破一季度高点；而5月中下旬开始，监管基调有所缓和，央行加大公开市场操作改善流动性，以及并未在美联储6月加息后跟随上调OMO利率，债券收益率出现明显的回落。本产品在操作上仍以稳健为主，适时调整了久期和仓位。展望三季度，我们认为前期扰动债市的因素较前期有所好转，一方面经济数据见顶回落，另一方面监管和货币政策边际再收紧概率降低，但仍需关注基本面回落幅度不及预期以及海外数据好转带来的市场波动。短期内市场或仍维持震荡走势，操作上仍需精选个券，关注信用风险，此外积极关注市场波动带来的机会。

一季度债券市场整体呈现震荡走势。尽管1、2月份PMI、CPI等经济同步指标持续走低，显示经济仍旧承压，债券市场受到支撑，收益率下行，但去年下半年以来的宽信用政策开始发挥作用，减税降费引发财政政策再度加码的思考，货币政策保持稳健宽松，经济前瞻性指标如金融信贷数据率先企稳回升，中美贸易谈判双方表态积极，债市承压，收益率上行。全季来看，十年国债下行16bp至3.07%，十年国开下行6bp至3.58%；信用债亦跟随利率走势，信用利差整体呈现压缩趋势。

展望2019年二季度，地产数据的变化是关注的焦点，若地产表现超预期，叠加基建回升，则基本面进一步企稳回升的预期增强。货币政策而言，海外经济体货币政策转向也将打开国内货币政策空间，宏观流动性有望保持宽松，货币政策更着眼于国内环境。受猪肉价格上涨及翘尾因素影响，通胀温和回升，但尚不至于影响货币政策转向。在此背景下，长端利率债或有承压，警惕波动风险。

信用债方面，信用债风险偏好提升的趋势较为明确，信用风险缓解下的中低等级信用债有一定的交易性机会。优质的民企债利差将会继续修复，地方政府隐性债务置换预期再起，城投利差有所修复。后续我们将继续在控制风险的前提下发现超额收益机会，挖掘优质短久期品种进行配置。二季度大概率仍会维持较宽松的资金面以及较低的回购利率，或使得债券票息收益更为确定。因此，我们将继续杠杆票息策略力争获取这部分收益。

转债市场在一季度也取得了较为良好的收益。转债市场的低估值、标的扩容以及权益市场预期收益率的提升使得转债市场开始受到越来越多投资者的关注。随着资金的进入，转债整体的估值水平有所修复。展望未来，我们预计权益市场仍能给投资者带来一定的回报，但考虑转债自身估值水平已经较年初有一定的提升，目前转债整体的配置价值略低于年初的水平，但结构性的机会仍然存在。我们将结合对转债公司基本面的研究，以及对股票及转债自身估值、条款的考量，精选性价比高的转债进行配置。

一季度债券收益率先上后下：1月中上旬受密集出台的监管政策影响，十年国债收益率最高至3.97%，十年国开收益率最高至5.13%；1月下旬开始，央行通过公开市场操作适度放松流动性来缓冲其他金融监管政策的收紧，资金面有所改善，货币市场利率逐步下行；两会期间，流动性宽松以及政策真空期，债券收益率也进一步回落；季末受中美贸易摩擦冲击，权益资产大跌，避险情绪下，债券收益率出现大幅下行，十年国债回落至3.7%附近，十年国开回落至4.7%以下。

经济基本面对于债券市场的利好因素在逐步累积，但金融监管始终是今年债券市场最大的不确定性。但从监管思路来看，监管层明确表示不能因为处置金融风险而带来新的风险，因此我们认为，未来金融监管的政策应该会更加人性化和市场化。此外，海外政治经济环境也对国内资本市场造成很大的扰动。一方面，欧美发达国家货币政策继续维持收紧，另一方面，贸易战阴霾是否引发外交危机甚至局部冲突目前还很难确定。所以对于国内而言，一方面我们既要防止经济过度下滑，另一方面去杠杆的决心不动摇。这种内外交困的背景下，未来有可能形成严监管和中性偏宽松的货币政策组合。市场前期较为充分地反应了资金面的缓解、基本面回落的预期以及中美贸易战的情绪，展望4月，市场收益率进一步下行需要基本面数据的进一步验证和资金面的持续宽松。而监管政策若落地后低于市场预期，也会带来市场情绪的进一步回暖。短期来看，市场或维持震荡走势，中长期随着基本面下行压力的体现，市场将打开下行空间。操作上，我们认为债券的配置价值更为确定，个券选择上会更精心挖掘，有效防范信用风险。