我们针对中国经济和资本市场的调研，通过我们一个小团队的调研可能是比较片面的。所以，我的报告包含三方面的内容：1、粗略地判断一下我们国家资本市场的现状。2、针对这个现状，给大家提出来可能的思考方向。3、资本市场的未来。

　　首先谈谈中国资本市场现状。

　　一般写资本市场发展报告时，都是写年度发展报告，因为在中国，我们把股票市场和债券市场形成的证券类及其衍生品市场统称为资本市场。那么股市和债券市场之外的那些市场该怎么办呢？我们国家有1000多家的交易所市场，以及500多家产权交易所，240多家大宗商品交易所，还有碳交易所，环境交易所，林权交易所，最近还发现有稀贵金属交易所，文化艺术交易所，这样的交易所是大宗商品交易还是传统的市场交易？不管怎么样，它都无法纳入到我们传统股市和债市这种狭义资本市场概念当中去。针对这点，恐怕我们要适度拓展我们关于资本市场概念的课堂理解，不能仅仅认为股市和债市形成的证券类及其衍生品市场就是资本市场，要把它拓展到只要是交易资本品和消费者对应的资本品，消费者消费品资本品，企业消费资本品。只要企业消费的产品，企业主要消费的就是股权，只要和股权或衍生类相关的资本品交易都应该叫资本品。

　　这种分析一下，我发现我们国家资本市场实际上有四个板块：第一个板块，是深交所、上交所，中国金融期货交易所，银行那边达到八百亿以后，有债券承销功能的债市，这是证券类、债券类的第一个板块。第二个板块，在大的金融机构下的资产管理公司，与海外银行类关联金融机构形成的资产并购重组业务形成的市场。

　　第三个板块，我们国家地方政府支持形成的五百多家产权交易所，两百多家大宗商品交易所，它里面有很多资本品交易服务，还有将近三百多家的特种产权和特种产品交易所。这个交易所规模有多大，上海联交所去年的规模2400亿，北京交易所交易量去年是2250亿，两个加起来就是5000亿，把全国五百家里前五十家拉起来，交易量也有5000亿。前五十家交易所交易的是一万多亿，统计口径相当于上交所和深交所什么样的规模呢？相当于一级市场增发和统发的规模（去年不到3000亿）。第四个板块，戴着民间资本项目下从事民间资本交易的民间资本市场，显然民间资本市场的前两个板块是外面的制度因素形成的，比如私募股权。

　　那么在我们国家资本市场会不会形成产业二元结构呢？我们国家股份制企业一千万家，现在上市的企业现在不到三千家，上市企业和需要消费股权的企业相比大概是零点零零零几。我2009年算了一下，大约4881家股份制企业才能获得上市的机会，这比考北大的学生困难多了，欧洲中世纪平民和贵族比例是365：1，我们现在资本市场设计把在全国性资本市场得到融资机会的设计是4881：1,今天资本市场制度把人格分为两类比欧洲贵族制度把人格分为两类还要严重。

　　要说这是我们资本市场处在不发达条件下的结果，那么美国资本市场上应该是全世界最发达的市场，美国上市企业和需要上市企业比例也不到5%，换句话说世界资本市场技术进步路线今天其实并不能满足股份制企业消费股权的需要，因为股份制企业都需要使用股份融资，把股权卖给另外的企业，把资产处置不叫做融资，资产的变形和变化，从股权变成货币财富，由货币财富变为实物财富，从实物财富变成各种各样的输入流财富才叫融资。这种制度设计恐怕连美国也不能完成。

　　我们来看看美国资本市场技术路线的参考。

　　美国30年代有一家证券交易咨询参考机构，这美国OTC的前身，50年代美国有16家大区性的交易所，还有9家小区性的交易所，还有86家中心OTC市场，在这些市场上，中小企业的证券交易上不能满足一个月一次财富信息，所以各个交易所和全国交易人协会合作，成立了纳斯达克，他们形成了每周一次的报告，又恢复了当年所交易的形式。可是到1970年代，即使电报技术发达到一分半钟就能把全国的信息反馈到上面，当时纳斯达克交易人协会说我可以把这个信息挂到芝加哥，所以1971年芝加哥交易所挂牌了2500家企业，到1976年把创业板和主板分开，地方性最好的企业，具有全国性影响的都拿到纳斯达克挂牌，比如微软就去挂牌了。1994年它把纽约的美洲交易所并购了，交易量超过纽交所，这时候25家地方性证券交易所，80多家中心性的时点OTC市场基本萎缩了，就剩下粉单和BB。

　　所以美国资本市场在过去一百年的技术路线，是因为纳斯达克这么一个制度，在它资本市场拓展过程中，是全国性资本市场和地方性资本市场萎缩以后形成的结果，但它的后果是可怕的，因为当一个企业去经营一个市场，那些投行，高盛和摩根经营一个市场的时候，美国政府监管制度向下看的时候它是一个企业，内部经营一个市场。比如到高盛时代广场上去，这个门是卖股票的，这个门是买，同时是买卖一家他也不让你见面，但高盛就建立了这样的市场。这样企业建市场的后果是，把杠杆从3倍、8倍、10倍做到60倍，资本市场出现了前一段的金融危机，换句话说美国资本市场的技术路线，以德意志交易所和金融危机案例来看，美国交易所的资本市场制度设计给我们上交所和深交所敲起了警钟。

　　其次中国资本市场带来的理论思考。

　　如果你要讨论资本市场，而不是资本市场上交易的产品就得问什么叫市场。我想说一下阿克洛夫市场和摩挲人的市场，大家都知道阿克洛夫这个柠檬市场，也都知道它的模型，但不知道阿克洛夫市场里还有另外一种解。在美国，卖旧车的人自己把空调撞坏了，买车的人不知道，买回去的时候才知道空调漏水，旧车的人如果这个车是坏的质量一般会假定它是好的质量，如果买的人知道卖的人伪装他的车是高质量的话就不会买，逆向选择的时候，均衡点是零。为什么柠檬市场会出现？当然阿克洛夫有自己的解释，我把阿克洛夫市场反向解释一下，因为阿克洛夫把信息变量引入市场的时候，使我们对市场的理解力比对古典市场的理解更困难的，我们想寻求更简单的原始性的市场。而摩挲人市场其实是原始性生产，不用价的相等和量的均等，只要买方行为和卖方的行为形成一对一的均衡就可以了，所以我把摩挲人这个市场定义为原始市场。这个市场给我们一个启示，新古典经济学关于市场的想法在摩挲人看更复杂了。我想市场是买方行为和卖方行为形成的行为集合。这种集合是个公共品，而不是私人品。私人使用公共品和私人使用私人品后果是不一样的。美国在70年代资本市场技术路线，把地方级别的一百多个地方性交易所市场变成私人品的时候，我觉得它损失了一定的效益。

　　我们国家一千多家资本市场，如果从市场角度、公众拥有的方式建构它，恐怕在我们国家资本市场是有可能校正美国在70年代资本市场技术进步的路线，消灭地方资本市场、国家层面资本市场发展的弱点，因为地方性资本市场完全可以交易那些非标准化的，需要更多信息处理内容的那些市场，资本市场天生是不应该均衡的，不均衡的后果是必须要非常多的地方性资本市场过程完成它，而不是让全国性市场完成它，因为全国性市场要求信息非常简单，所以在证券市场交易基本上和我们用傻瓜照相机交易一样，不用任何训练就可以买它。这是中国资本市场板块和草根式的制度因子带来的理论思考，恐怕美国资本市场的技术路线值得思考，而中国资本市场的技术路线不能认为它是一省一市场，一县一市场，一市一市场，而认为是反美国资本市场的路线，证监会而把它打掉，未来我如果有250家地方性资本市场，将会是一个好的路线。

　　德意志交易所给我们的启示是仅仅做第三方担保担保、卖方回购、股权信托和托管，就是把银行一部分业务拿到交易所来，恐怕还不能像解决我刚才提到的那么多问题，所以最近我们与德意志交易所合起来讨论，怎么寻找中国资本市场一千多家交易所的未来形式。我个人希望,我们国家资本市场在未来地方性公共品参与到资本品交易里能够带来人类资本品市场进步的一个方向，而且我有这个信心。