时间：2011年6月12日
地点：北京大学经济学院101会议室
| 东方证券资产管理公司首席策略分析师高义 |
高义：通货膨胀背景下的股票投资
从通胀数据看，也有这样的特点。例如PPI定基数指标（以1989年为100），这么几十年涨下来，我们看到生产资料
明显比生活资料涨得更高。生产资料的细分行业里面采掘工业涨的最多，几乎涨了12倍，是表现最好的行业，这与投资
时钟的分析结果能相互印证。PPI原材料分项涨幅居于第二位，但对PPI加工行业分项来讲，基本上这么多年没有怎么涨
过，这可能是加工行业的生产效率不断提高的结果。生活资料与刚才尤宏业讲的内容有一些联系，如食品价格这么多年
来涨的最多，耐用消费品涨的最少，甚至是负增长，我们自己也能发现身边的家电、汽车等耐用品，质量是越来越好，
但价格却越来越低。
那么下一轮的中国投资时钟会如何运转呢？这就涉及到我要讲的第三部分内容，即中国经济增长的模式问题。我们
需要对中国未来的经济增长模式有一个清晰的回答，才能解决下一轮股票投资的重点。我们知道中国过去的经济增长模
式是以投资为主导的，资本形成占GDP的比例由2000年的35%左右一直提升到2009年的47%，而消费占比则从62%下降到48%。
投资主导的前提条件就是中国的资本存量不够，中国的资本回报率仍然很高。一些学者有这样的观点，例如宋国青、卢峰
以及白重恩、钱颖一等教授在06、07年左右发表的文章，他们根据企业调查数据以及统计局的宏观经济数据分析后认为，
中国的资本回报率在持续提高，这些文章都做的非常严谨，相关文章大家也可以找来看看。但我觉得可能存在一些数据统
计的问题，因为有很多隐性的社会成本方面的数据并没有进入统计，而这恰恰是可能显著降低投资回报率的地方。例如我
们显著感受到的环境污染、毒害食品、低价资源、土地拆迁中大量普通平民承受的社会成本等，这些都没有体现到统计数
据里面去。如果考虑这些社会福利的损失，我们的资本回报率可能并没有学术研究的结果那么高。
我对经济增长的理解是，它是靠劳动、资本、资金、资源、技术、制度等多种因素来共同推动的，而最优的经济增长
模式是由其中的“短板”来决定的。可能我们过去的“短板”主要是资本不足，因此在投资持续高增长背景下，并没有出
现“资本规模边际报酬递减”的规律，甚至某些时候可能还是递增的结果。现在看起来，短板越来越多的在劳动、自然资
源、社会稳定、制度等因素上显现出来。比如尤宏业讲到的刘易斯拐点已经到来，劳动工资快速上升等；又比如我们前期
媒体上提到，可能由于三峡大坝的原因导致长江中下游的干旱，如鄱阳湖由最大的淡水湖变身成为了一片草原等。这些短
板决定了未来经济增长的特征，比如劳动力工资上涨将推动消费水平的提升、将推动机器替代人力的发展、将推动制造业
的转移和升级、将推动劳动生产率的提高等，资源缺乏和环境污染将推动环保产业的发展。这些短板可能决定了中国经济
未来的增长将更多的依靠消费、依靠产业替代和升级来推动。
因此，如果我们认为未来经济模式是重复上一轮经济增长特征，靠投资来推动，那么我们的股票配置方向也应该是与
资源品相关的周期类行业；但如果我们相信未来中国是要依靠消费和产业升级来促进经济增长，那么我们明智的选择就是
把资金更多的配置到与消费、与产业结构升级相关的行业上。
最后，我再谈谈我对短期市场的看法。我认为，二季度宏观经济可能只是经历一个短期的回调，原因是库存的调整，
我估计3、4季度经济会很快重新恢复增长动力，原因是库存不足甚至是产能不足，同时还有保障房、水利等大规模政府
项目的推动。而随着通胀未来见顶回落，下半年的流动性可能会逐渐转好。如果从经济增长和流动性这两个角度考虑，
我个人对下半年证券市场持比较乐观的看法。