谢谢北大经济系和东方红资产管理邀请我参加这个活动，很高兴在这里跟在座的各位老师交流一下我们最近关于人民币国际化的研究。今天的主题是欧债，人民币国际化是一个插曲，但是二者也有联系，因为最近离岸人民币市场发展受到欧债影响非常显著。今天主要还是讲人民币国际化，间歇的插欧债问题的讨论。

    人民币国际化说是今年中国经济最关注的热点词汇。从2010年的9、10月份到现在大概有一年多的时间，整个香港的人民币离岸市场是非常快的发展速度。2010年香港存款数只有几百亿美元，到今天已经有6000多亿美元，2010年全年香港人民币债券发行300亿规模，今年光10个月超过1300个亿。怎么理解这个市场的发展呢？首先是钱从哪来的，因为我们知道香港的人民币市场发展这么快，最主要的资金流入方其实是人民币贸易结算，通过进口的人民币贸易结算，可以到香港支付，用人民币支付，这样的话香港和境外就得到了人民币。还有一部分跟人民币贸易结算没有关系，但是打着人民币贸易结算的幌子，有一些大的企业原来是在内地的CNY市场结算买外汇。现在的情况很多大企业去香港买外汇，并不是结算，只是换汇地点从境内转移到境外，换完之后人民币也留在了香港，这是两个最主要的渠道，都是以人民币国际贸易结算的名义出去，不管是不是人民币贸易结算之实。

    这是供给方，钱是这么出去的，为什么香港会需要这么多的人民币呢?香港是国际投资者的集散地，它对于人民币的需求可以说是旷日经久，一直想要人民币，但是没有渠道。我们知道从2003年到现在，这么多年一直都有单边的人民币升值预期。有了单边升值预期，投资者投资人民币有机会，这是对于纯粹的套利者来说。还有一些有很多进口大陆商品的，或者希望到中国做FDI投资的，有实体背景的企业家或者商人，他们也是目睹了这么多年人民币持续单边的升值。早点持有人民币到大陆投资或者进口商品，可以支付更少的美元。所以说有避险的需要，也有纯粹投机的需要，总的来说单边人民币升值预期下，人民币需求是非常强烈的。

    怎么理解市场发展的逻辑呢？很简单，整个市场发展的主线首先是有单边人民币升值预期，香港人民币市场需求很旺盛，香港的人民币价格跟内地人民币价格也不一样，香港市场上人民币更贵。正因为香港人民币更贵，进口贸易商愿意在香港卖出人民币支付进口，有办法的企业愿意在香港结汇，这个市场就这么转起来，现在发展的规模非常大。

    香港市场人民币市场发展过程当中已经积累大量人民币，有了这么多人民币之后新的问题又出来了，香港投资者并不满意，现在有银行有人民币的存款6000多亿，但是人民币存在银行里面的收益率非常低，利息率只有0.5%。现在香港投资者，包括香港政府也都呼吁，是不是让人民币回流，通过发债的方式回流，或者通过展开人民币FDI的方式回流，这个还在进展当中。。

    我今天最主要说的是离岸市场发展的问题。什么问题呢？在我们看来现在人民币国际化实施其实是基本上违背了当初推进人民币国际化的初衷，我先把几个初衷说一下。第一个就是规避汇率风险，通过人民币国际化结算规避汇率风险，这个成立不成立呢？照我们看来基本不成立，为什么不成立呢？第一个，因为大陆的人民币比香港的人民币要便宜，把换汇地点从境内转移到境外，跟汇率风险没有关系。第二，只要跟外国人做交易，牵涉两种货币，一定有汇率风险，不是你承担就是我承担，没有道理我不承担完全你承担的。规避汇率风险是一笔费用，这笔费用究竟谁来承担关键是两方面谈判，谁的竞价能力更强，谈判能力更强，谁更实力，不一定是结算货币的问题。最后说回来，用人民币贸易结算规避汇率风险这个东西重要吗？在我们看来并不太重要，我们知道从过去的经验来看汇率风险对于贸易促进作用并不非常突出。汇率波动也好，稳定也好，对贸易的促进作用并不是特别的显著，你不能说一点用没有，但是好处没有那么大。

    推进人民币离岸市场发展的第二个理由是借助一个境外市场来发现一个合理的价格，这对于推进人民币汇率竞争机制改革是有好处的。这个初衷在我们看来没能实现。自从香港人人民币市场成立以来，香港市场基本上是跟着大陆市场走的。为什么跟着大陆市场走，任何理性的投资者都跟大陆市场走。大陆市场最大的做市商是我们的央行，手里拿3万多亿美元只要他愿意维持这个价格他可以无限的卖。他还可以无限量的买，通过发行人民币买，买的力量跟卖的力量几乎都是无限大。市场上任何其他交易者对他来说都是微不足道，他就是这个市场定价者。香港投资者也非常聪明，跟着老大走就行，他们揣测老大的态度。有没有例外呢？也有，这次欧债就是个例子，香港毕竟还是一个全球性的市场，有一些投资者母公司出现问题了，因为现在我们知道欧债危机也是银行业的危机，整个欧洲银行业有很大困难，，所以有资金回流。但是我相信这是短期的。随着形势平静之后基本上还是跟着大陆走。

    推进人民币离岸市场发展的还有一个初衷是倒逼。说起来这个事其实很古怪。大家看金庸的小说里面的周伯通有特别的功夫，他能自己跟自己打，左手打右手，有这么一套功夫，我们现在看到的有点像这个。其他国家很少有一个国家政府主动推动本币离岸市场的发展。为什么？你给自己找麻烦，我们看日本、德国，包括当初的美国，他们的货币国际化过程几乎都遭到国内力量反对，为什么反对？如果货币走出去，外方对你货币需求增加，货币升值对出口是不利的。第二点是对于货币当局来说更不愿意这么干，为什么呢？因为离岸市场不受在岸的政策管制，有了这个离岸市场，就会冲击在岸市场，冲击货币当局的政策。目前我们看央行处在一个很难让人理解的局面，也可以说是自相矛盾的政策。包括大陆的汇率也好，利率也好，都面临离岸市场的冲击。还没有完，还有我们央行还在离岸市场发展过程中不断的赔钱。刚才我讲了香港的投资者其实很希望持有人民币，通过人民币贸易结算得到了人民币。大部分外币跟人民币比起来相对来说是弱势货币。大家自然而然会投资者喜欢持有人民币，投资者也确实从中得到了好处。总要有人付出损失，境外投资者的交易对手方是央行。进口商当中本来应该在大陆买外汇的，现在到香港买外汇，意味着大陆外汇需求下降，外汇市场净供给增加。为了维持目标汇率，央行被迫多买入更多的人民币。投资者的资产负债表是美元资产下降，人民币资产增加。央行资产负债表是美元资产更多，人民币负债增加。人民币升值，会带来资产负债表的损失。因为持有一个弱势货币做你的资产，而持有一个强势货币做你的负债，而且你还不断地让强势货币更强，自然而然损失都是你。央行本身并不是一个生产经营单位，只不过是发钞票的。这些损失最终是公共财政的损失。所以现在是人民央行代表全国人民来补贴这些所谓的套利者，补贴境外的市场。

    最后我再讲一点倒逼的问题。还有一个推进人民币国际化的理由是倒逼，境内改革不成功，或者很难推进，可以借助外力推进。WTO在一定程度上是外部压力推动内部改革，可以说是一个成功的案例。但是人民币国际化不是那么回事。目前的压力主要在央行方面，央行对此作出的反映并不是实行浮动的汇率形成机制，或者说利率市场化。如果面临境外人民币的回流，央行对此作出的最直接的反映是冲销、就多发点央票冲销掉就行了。这个是什么倒逼，这个不叫倒逼的，这个是继续补贴。我们现在看到所谓倒逼并不是我们当初希望看到的倒逼，而是一些更多的补贴。

    说到这基本上我的观点说清楚了。我过去在编辑部里面工作，这个问题的研究当中还有很好的学术研究题目。中国总是有非常独特的实验和非常好的事实，这些实验对我们学术研究提供很多的机会，比如说像这次人民币国际化整个进程推进，有几个问题学术上说的不是很清楚。贸易当中的计价和结算货币选择，背后的决定因素究竟是什么？目前有一点点文献，但还没有说的很清楚。还有，就算一个国家贸易的计价和结算用了本币，是不是对贸易一定有推动作用，对贸易有多大的促进作用？这个问题也不是很清楚。还有一个是跟宏观经济理论有关系的。现在是非常特别的一个例子，既要发展人民币境外市场，与此同时还不想开放资本项目，政策之间的打架会形成什么样的结果？对我们国家宏观经济带来什么影响？央行独特的行为，不惜血本打击自己的政策，不断赔钱地做，怎么认识和评估这种行为，我想我这边只是提供一些视角，我们的决策者可能会有我们没有考虑到的问题和思路。他们比我更高瞻远瞩，希望我这些担心都是多余的。谢谢大家。