9月18日，证券时报与中国基金报共同主办了“中国上市公司价值评选”、“中国最佳基金经理评选”颁奖典礼。在评选颁奖现场，陈光明先生做了题为“中国投资者的未来”的主题演讲，以下为演讲全文：

感谢证券时报和中国基金报提供这样一个机会！今天站到这里，诚惶诚恐。为什么说诚惶诚恐呢？因为在座的有很多投资界的大佬，还有很多上市公司的高管。作为投资界的一员，我们很清楚，成绩属于过去。虽然我们的长期业绩还不错，但未来是不可知的，在投资领域做了这么多年，确确实实始终感觉到如履薄冰。作为中国的投资者，怎么样才能有一个更美好的未来呢？我想就这个话题跟各位朋友做一个汇报和交流。

在讲到未来之前，肯定要回顾过去。过去十多年来，股指中长期走势与GDP增长明显相背离。大家都知道，A股市场从2007年开始至今，已经连续下跌了很久，沪指从6000点到现在的2300点。如果拉长时间，2000年至今，沪指基本没有涨幅。而从经济增长看，过去十几年我们的GDP一直保持快速增长，可以说是全球增长最快的经济体之一，股指中长期的涨幅明显低于GDP的增长。观察其他市场，从美国股市2000-2013年的走势看，考虑到分红等因素，股指涨幅基本与GDP增幅相当；其他新兴市场，比如墨西哥、印度、韩国、巴西等国的市场也有较快的增长。

A股市场呈现的另一明显特征就是牛短熊长，这也是中国股市与其他成熟市场最大的区别之一。牛市太短，市场总是“跌跌不休”，不管是散户还是资产管理人，承受的压力都很大。在过去20多年中，我们经历了5轮熊市，除了第一轮1993年-1996年的熊市，其他几轮熊市我都经历过，市场带来的幸福感的确比较差。此外，中国股市是一个典型的以融资为主的市场，从统计数据可以看出，2000-2013年股市累计分红约3.34万亿元，累计融资则达到4.88万亿元，净融资1.54万亿元，除其中少数几年外，绝大部分年份均以净融资为主。

在这样的市场环境中，散户赚少赔多，只能用脚投票，逐步离场。即使也有大牛市，但大多数投资者却未能享受到收益。2005-2007年的大牛市，指数涨了6倍，我们就偏股型基金新发规模、基金申购赎回净额以及A股新开户数进行统计后，发现以上三个指标都在2007年二季度出现高点，这表明大部分投资者都是在牛市末期入市，结果可想而知，大部分投资者不但没有享受到市场上涨的收益，反而可能在2008年大幅被套。如果股市大起大落的特征未变，等到下一轮牛市，散户禁不住牛市的诱惑再冲进来，结果又将面对一个不太好的未来。

为什么会形成这样一个格局？我们先来看看股票投资收益率的构成，大家可以看这个等式，即“股票投资收益率=分红率+增长率+市盈率的变化率-成本”。以美国为例，近几十年来，美国的长期收益率是9%左右，其构成主要包括分红收益率（含回购）约占5%，增长收益率约4%，市盈率的长期变化约0.3%，指数基金成本约0.2%。杰里米.西格尔在总结美国一百年历史后得出一些结论，其中，股利才是收益的主要来源，“投资者收益=每股价格的变化+股利”，美国长期投资者可以通过“购买-持有”策略实现长期投资收益。

过去十多年，A股市场大起大落，上证指数从1000点到6000点又回到2000点，主要是因为估值的变化，牛市时市盈率从10倍到60倍，熊市时市盈率从60倍跌至10倍，对冲了企业的盈利增长。近几个月以来股指上涨，大家最关心的是牛市是不是真的来了，能不能到5000点，却没几个人关心上市公司的回报，从长期角度来讲，这是本末倒置的。

统计显示，过去十年，A股市场每年的融资净额都是正的，即一直是从市场拿钱，“融资净额=IPO+增发-分红-回购”，IPO和增发是从投资者手中拿钱，减去的分红和回购是还给投资者的钱，这其中还没有考虑分红中的很大一部分又回到了大股东和主要股东口袋中。再看美国，它过去十年的融资净额都为负，很多年份负得还很多，比如2006年净融资为-5995亿美金，2012年净融资为-5665亿美金。简言之，它不去IPO、不去增发，或者很少的IPO、很少增发，整个市场是一个“蓄水池”，不是抽水的，是一直往里注水。大家一直羡慕美国市场，说经历了这么大的金融危机，还有这么高的回报，有一个很重要的原因就是它一直把钱还给市场。事实上，不仅仅是美国市场，日本、德国、香港、台湾等市场都是如此，过去十多年大部分年份的融资净额都为负。除此之外，A股市场的换手率很高，讲得好听一点是市场非常活跃，但这导致投资者的成本非常高，因为还有税收和佣金。

在此背景下，A股市场一直处于低回报率的状态，我国银行存款利率远高于投资股票的股息率（投资分红率），而且这还未考虑银行存款风险远小于股市投资的风险因素。从这个角度来看，投资者不仅无法分享到公司发展与GDP增长红利，往往还要承担产能过剩、行业与市场波动的风险。整个市场没有赚钱效应，绝对投资收益和比较投资收益持续很低，自然很多钱都不愿意进来。

面临这样的一个困局，我们到底应该怎么办？我们希望能够在这个市场获得长期的、可持续的、稳定的、有保障的收益，而不是从别的弱势股东身上去赚钱。事实上，在前面几轮牛市、熊市的轮替当中，基本上是弱势的股东为市场付出很大的代价。所以，我们非常期望这次假定有牛市，在牛市来临之前，我们的制度、政策、市场、公司、投资者能够更多地努力，把投机的市场慢慢改变成可投资的市场。

关于资本市场的未来，我们认为，从资本市场角度来讲，要从“融资市”逐步转变为“投资市”；要从“重融资”逐步转变到“重回报”；从上市公司角度来讲，要通过改善治理结构，改善激励约束机制，提升运营效率；要切实提高资本回报率，创造价值；要提高分红比例，积极回购股票。比如，员工持股计划，我们非常期望上市公司能够实施，这有利于改善激励约束机制，蓝筹股主要以大国企为主，大股东对股价不太在意，实施员工持股计划后，有利于调动员工的积极性，以股东的价值最大化为最优的选择，有利于提高公司运营效率，改善公司治理，提升公司价值。

总体而言，这个市场有没有机会、有没有前景，股东的回报到底怎么样？投资者有没有未来？我们非常期望上市公司能够真正切切、实实在在地站到股东角度，让投资者分享上市公司创造的价值；作为机构投资者，我们非常希望大家携起手来共同努力，积极股东行为，在强化上市公司治理、推动上市公司提高回报方面做出更多更有益的努力，而不是寄希望于一轮牛市，通过波段操作赚取资本利得。我们应该回归资本市场的本质，要让资本市场、让上市公司踏踏实实地把业绩做上去，切切实实地把赚出来的利润回归股东，这才是投资者的未来。希望大家共同努力。

我的演讲就到这里，谢谢大家。