20世纪60年代，出现了一种新的金融投资理论，因其发源于芝加哥大学商学院，故以“芝加哥学派“而闻名。这一理论包括了在投资领域逐渐成为重要原理的概念：风险厌恶、波动性、风险调整收益、系统与非系统风险、α 系数、β系数、随机漫步假设以及有效市场假说。其中，"有效市场假说"已被证实对投资领域有着特别重要的影响。

1 什么是“有效市场假说”？
有效市场假说指出：
•市场中有许多参与者，他们分享着大致相等的信息渠道。他们聪明、客观、辛勤地工作，他们的分析模型广为人知并被广泛采用。
•由于参与者的共同努力，信息得以完全、迅速地在市场价格上反映出来。
•因此，市场价格代表了对资产内在价值的准确估计，任何参与者都不能连续识别市场的错误并从中套利。
•因此，风险更高的资产必须提供更高的风险溢价来吸引购买者。市场会自动根据资产的风险水平设定价格，但它不会提供“免费的午餐”，即没有与新增风险无关的新增收益。

由于投资者会努力评估每一条信息，所以资产价格能够迅速反映出人们对于信息含义的共识，但群体共识不一定是正确的。分享群体共识也许只能令你赚到平均收益，想要战胜市场，你必须有自己独特的、非共识性的观点。

2  “你无法战胜市场”
有效市场假说最重要的成果就是“你无法战胜市场“的结论。

这一结论通过对共同基金的表现的研究得到了巩固：业绩出类拔萃的基金寥寥无几，包括五星评级的基金。请注意：共同基金的评级是相对的，与其是否超过某一客观标准（如市场指数）无关。

而那些我们耳熟能详的著名投资者的情况又如何呢？首先，一两年的好业绩证明不了任何事情；但从偶然性来说，就几乎可以产生任何结果。其次，统计学家认为，如果没有足够年份的数据，任何东西都无法被证明具有统计学意义；最后，一两个杰出投资者的出现是无法反驳有效市场假说的，沃伦•巴菲特的瞩目成就恰恰表明了持续的成功者只是个例。

芝加哥学派理论最杰出的成果是被称为指数基金的消极型投资工具的发展。如果最积极的投资组合经理都无法战胜市场，那么又何须为此付出管理费用呢？鉴于此，越来越多的投资者将资金投入到简单的按照某一市场指数所确定的比例的投资股票（或债券）中，这样，投资者只需付出极低的费用，就能够享受到市场收益。

然而，万物皆有周期。有效市场假说问世后，经历了20世纪60年代的快速发展，吸引了大批信徒，但反对的声音从那时起也不曾消失，公众对于有效市场假说的实用性的认识几经起落。

3 市场真的不可战胜吗？
对于有效市场假说，最大的分歧在于它将收益与风险挂钩的方式。

根据有效市场投资理论，人们有规避风险的本能，即人们普遍愿意承担更少的风险，而不是更多。想要他们进行风险性更高的投资，必须以更高的收益承诺来诱导。于是市场将调整投资价格，以保证承担更高风险的人在已知事实和群体共识的基础上，获得更高的收益。

有效市场理论认为，一个人与另一个人的收益差异完全归因于风险差异。我们时不时会经历一切顺利的时期，更高风险的投资看似是在兑现承诺，提供着更高的收益。这样的和平时期使人相信，为了获取更高的收益，我们唯一要做的就是进行高风险投资。但是，他们忽略了某种在繁荣期容易被忘记的事情：这不可能是对的。因为如果可以指望通过高风险投资来实现高收益的话，那些投资也就算不上是高风险了。

诚然，有效市场概念的确不应被立即抛弃。从原则上来讲，如果数千个有理性有计算能力的人在同一时间共同努力、客观地收集有关资产的信息并做出估价，就会很容易得出资产的价格不会与内在价值偏差过大的结论。错误的定价并不常见。

 事实上，某些资产是相当符合有效市场假说的，主要包括以下类别：
•资产类别广为人知，并且有一大批追踪者。
•资产类别是社会认可的，而不是争议性或禁忌性的。
•资产类别的优势清晰易懂。
•关于资产类别及其组成的信息的传播是普遍而公平的。

符合这些条件的资产类别是不可能系统性地被忽略、误解或低估的。然而，这些特征大多是易变的，某些被广泛接受的资产可能会变得具有争议性甚至是禁忌性的，信息的获得可能变得更加容易或者更加困难。所以，此时被视为有效的资产类别在彼时可能就变得无效。欧洲主权债务危机便是当下的一个例子。

以股票市场为例。数百万人在利益驱使下，在其中探寻。他们占有着相似的信息；事实上，市场调控的目标之一，就是确保每个人在同一时间获得同一公司的信息。数百万人在相似信息的基础上做着相似的分析，那么股票被错误定价的概率以及人们发现这些错误定价的概率如何呢？

答案是：概率不大，也不可靠，但这却是第二层思维的真谛。第二层次思维者知道，为了取得优异的业绩，他们必须具备信息优势或者分析优势。他们依赖的是理论词汇表中的“无效”一词。在下一篇推送中，我们将着重分析市场的“无效性”。  

（待续）

_______________________________________
参考资料：
Howard Marks, 《投资最重要的事》，中信出版集团