——霍华德·马克斯

当形势良好、价格高企时，投资者迫不及待地买进，把所有谨慎忘在脑后。随后，当四周一片混乱、资产廉价待沽时，他们又完全丧失了承担风险的意愿，迫不及待地卖出。永远如此。

我思考得越来越多的一个问题是：钟摆式摆动的投资者态度与行为。

证券市场的情绪波动类似于钟摆的运动。虽然弧线的中点最能说明钟摆的“平均”位置，但实际上钟摆停留在那里的时间非常短暂。相反，钟摆几乎始终在朝着或者背离弧线的端点摆动。但是，只要摆动到接近端点，钟摆迟早必定会摆回中点。事实上，正是朝向端点运动本身为回摆提供了动力。

钟摆式摆动是最可靠的特征   

这种摆动是投资世界最可靠的特征之一，投资者心理显示，他们花在端点上的时间似乎远比花在中点上的时间多。

在贪婪与恐惧、看待事物的乐观与悲观、对未来发展的信心与否、轻信与怀疑、风险容忍与风险规避之间，也存在钟摆式摆动。

对待风险的态度上的摆动，是贯穿许多市场波动的主线。

风险规避是理性市场中的重要组成部分，它的钟摆所处的位置尤为重要。不恰当的风险规避是市场过度泡沫或严重崩溃的主要原因。说缺乏风险规避就是泡沫的必然标志有些过于简单化，但并不为过。另一方面，投资者在市场崩溃的时候会恐惧过度。即使价格已经完全反映悲观情绪、估价已经低得离谱，过度的风险规避也会导致他们仍然不敢买进。

在我看来，贪婪与恐惧的循环是对待风险的态度改变所致。贪婪盛行，意味着投资者更安于风险和以获利为目的而承担风险的认知。相反，普遍恐惧则意味着对风险的高度厌恶。学者们认为投资者对待风险的态度是一成不变的，但实际上它的波动性非常大。

金融理论很大程度上建立在“投资者是风险规避的”这一假设之上。也就是说，投资者“不喜欢”风险，若要他们承担风险，必须以更高的预期收益来引诱—贿赂—他们。

从高风险投资中获得可靠的高收益是一对矛盾，但人们有时会忽视这些警告而过分安于风险，从而导致证券价格中包含的风险承担溢价不足以补偿所承担的风险。

总的来说，当投资者风险容忍过度时，证券价格体现的是更高的风险而不是收益。当投资者过度规避风险时，价格体现出来的收益高于风险。

多数事物具有周期性   

对待风险的态度是所有钟摆式摆动中最强劲的一个。事实上，最近我将投资的主要风险归结为两个：亏损的风险和错失机会的风险。大幅消除其中任何一个都是有可能的，但二者是不可能被同时消除的。理想状态下，投资者会使两者达到平衡。但当钟摆摆动到最高点时，一种风险或另一种风险一次又一次地占据上风。

举例来说：
在2005年、2006年和2007年年初，随着一切进展顺利、资本市场洞开，很少有人预料到损失可能就在眼前。许多必然存在的风险被抛诸脑后。投资者唯一担心的是自己可能会错失机会；当华尔街推出新的金融神话，当其他投资者买了而他们没有买—再假如这个神话的确成真了—那么他们可能就会失去先机。既然没有亏损的担忧，他们也就不再看重低价买进、适当的风险溢价或投资者保护。简而言之，他们当时的表现过于积极。

随后的2007年年末及2008年，随着信贷危机全面展开，人们开始担心世界金融体系彻底崩溃。没有人再为错失机会而忧心忡忡；钟摆已经摆动到人们只怕赔钱的位置。于是人们规避所有哪怕有一点点风险的证券—无论它的潜在收益如何—并转向收益率几乎为零的政府证券。因此在这个阶段，投资者又恐惧过甚、卖出过急，投资组合的建仓也过于保守。

因此，过去几年所发生的一切为我们提供了见证钟摆式摆动……以及大众如何在错误时间做错误事情的清晰机会。当形势大好、价格高企时，投资者迫不及待地买进，把所有谨慎忘在脑后。随后，当四周一片混乱、资产廉价待沽时，他们又完全丧失了承担风险的意愿，迫不及待地卖出。永远如此。

在我的职业生涯之初，一位经验丰富的投资者告诉过我，牛市有三个阶段。
·第一阶段，少数有远见的人开始相信一切会更好。。
·第二阶段，大多数投资者意识到进步的确已经发生。
·第三阶段，人人断言一切永远会更好。

投资者心理变化的钟摆式摆动   
市场有自身的规律，由投资者心理改变（而不是基本面改变）所致的市场评估指标的改变，是引起大多数证券价格短期变化的原因。投资者心理的变化也呈钟摆式摆动。

形势严峻时股票最便宜。沮丧的前景令投资者裹足不前，只有少数精明勇敢的便宜货猎手愿意建立新的仓位。或许他们的购买行为吸引了某些注意，又或许前景变得不再那么令人沮丧，无论如何，市场开始有了起色。

随后，前景似乎变得逐渐明朗起来。人们开始意识到正在发生的进步，成为买家不再是那么难以想象的一件事。当然，随着经济与市场脱离危险，人们买进股票的价格逐渐反映股票的公允价值。

最后，人们开始被胜利冲昏头脑。受到经济以及企业表现进步的鼓舞，人们开始踊跃地推测未来。人群激动（并且嫉妒）于早期投资者斩获的利润，迫切希望分一杯羹。他们无视事物的周期性，断言收益将永远存在。这就是我为何喜欢“智者始而愚者终”这句古老谚语的原因。最重要的是，在大牛市的最后一个阶段，人们开始假设繁荣期将永远存在，并愿以在此基础上确立的价格买进股票。


参考资料：
Howard Marks, 《投资最重要的事》，中信出版集团