一、三季度基本面展望

今年以来，宏观大环境好于去年，决定了更牢固的市场底部。具体来看，随着中美名义经济周期背离情况有所改善，全球再度进入了竞争性宽松的环境。同时，国内政策在稳增长、稳就业和结构性改革中做出了取舍，外围环境成为了重要的变量。而几经反转的中美贸易谈判，对市场的边际影响呈现递减趋势。虽然重启贸易谈判是短期内的大概率事件，但中长期的中美全方面竞争仍然难免。不过，时间站在我们这边，中国的工程师红利远非过去可比，美国只能改变中国赶超速度，不能扭转趋势。种种迹象显示，2018年束缚市场的主要矛盾点在今年有了明显好转，这也在一定程度上决定了国内市场底部会高于去年。

在此环境下，下半年国内经济主要需要关注的是，出口产业链的压力会拖累资本开支和就业，地产数据的强韧性在下半年会逐渐减弱，消费难以逆周期扩张，基建将成为潜在的发力点。

（一）地产：控房价还是稳增长，地产强韧性将面临考验

今年以来的各类经济数据中，地产是鲜有的亮点，但是这种强韧性在下半年或将面临考验。

具体体现在，首先，作为地产最具前瞻性的指标，销售和新开工增速都在5月份出现了拐点向下，在“房住不炒”的预期下，房地产数据的韧性将面临考验。同时，当前较大的土地财政及稳增长压力之下，市场对房地产政策边际宽松的预期渐浓。但需要清楚认识到，实际上表现稍差的城市已经处于因城施策的宽松政策下，边际刺激作用不大。并且在整体库存偏低的情况下，随着广义货币环境的宽松，房价上涨压力必然制约宽松力度。居民高杠杆的现实使得控房价和稳增长的两难“天平”更可能向前者倾斜。

（二）基建：资本金不足的约束打开，下半年是潜在发力点

今年以来的基建投资尚未完全发力，中央政府主导的铁路、水利类投资尚可，但地方政府主导的公路、仓储、电力、公共事业等基建投资增速仍然低迷。此外，近期国务院办公厅发布了专项债配套融资的相关文件，允许地方政府将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，较大程度解决了地方政府的资金硬约束。但基建放松的意图在于稳增长，会受到宏观杠杆率的约束，难以大幅回升，预计全年基建增速回升到名义GDP的增长水平。 

（三）出口：产业链的拖累是主要下拉力量

由于全球外需疲软的外部环境和中美贸易环境的不确定性，来自美国的订单减少，促使出口产业链成为拖累经济的主要下拉力量。但是接下来两个月，可能会观察到出口出现小幅反弹，大概率是在岸库存转移到离岸，而并非来自新订单。

过去一年，尽管银行间货币市场利率持续下行，但在去杠杆的政策环境下，企业融资通道全面收紧，社融增速全年收缩。今年以来，企业融资渠道得到疏通，微观主体的融资意愿也出现回温。但信用修复不会一蹴而就，出口部门资本开支意愿受阻，社融短期难以有明显回升，与此同时，制造业投资趋势性的回落也难以逆转。

整体而言，本轮经济复苏尚且脆弱，在外部冲击下，政策对冲以稳为主。基建投资尚未完全发力，房地产今年也不会成为拖累项。刺激内需消费的政策受到居民部门杠杆较高的制约，更有可能是中央政府加杠杆。

二、A股市场现状分析

（一）市场估值位于合理区间

当前A股市场整体估值位于合理空间，如沪深300指数估值从2018年底的14%历史分位点回到35%位置，创业板指则从1%的底部回升导51%的分位数。

（二）中国家庭部门：权益类资产明显低配

从和美国、日本、德国与中国的家庭部门金融资产结构对比中可以看出，中国家庭部门在资产配置上，分配在以房地产为主的非金融资产部分的比重最高，为62%。而分配在股票类资产的份额最低，仅占家庭总资产的4.6%，体现出中国的家庭部门在权益类资产上配置低的特点。

（三）权益资产：风险溢价尚处于低位

权益资产的风险溢价为10Y国债收益率减去中证红利股息率的计算结果，可以用来衡量权益资产相对于债券资产的风险溢价，风险溢价越高，则意味着权益类资产的风险偏大。

从历史经验来看，当风险溢价位于较高区间，无一例外的出现了股指大幅度的回调。但目前的利率环境相对宽松，风险溢价仍处于低位，股市出现大幅回调的可能性不大。

因此从整体来看，权益资产的风险溢价尚处于地位，存在一定的配置性价比。

具体到板块层面，长期来看，我们仍然看好大消费、先进制造、医疗健康板块。一方面，相对于美国市场而言，目前中国的先进制造、大消费和医疗保健行业市值占比明显偏低。但长期来看，中国的科研实力和人才储备将培育出一批优质的高科技公司，先进制造行业值得看好。同时，中国也将拥有全球最大的消费品市场和优质的消费群体，大消费和医疗保健是满足美好生活的必需品。另外一方面，中国经济的转型是从“投资型-消费型”，中国GDP中，居民消费仅贡献40%不到，而美国占到了60%以上，其中服务类消费占比70%。从这个角度，也应当长期看好消费、服务型企业。

三、三季度投资策略

观望后市，股指回撤的概率和空间均相对有限，风险事件边际效应递减，我们保持乐观，并相对看好权益资产-风险收益比。

首先，全球再度进入竞争性宽松的货币环境，相比于去年的货币环境，国内的货币政策更有空间，汇率压力得到缓解。

其次，就包商银行事件看中小银行融资持续性问题和行业影响。从短期来看，包商银行事件会抬升中小银行的融资成本和存款成本，促使中小银行被动缩表，或加剧实体企业尤其是中小企业的融资持续性问题。但在监管的多种措施调控下，预计整体风险可控。长期来看，包商银行事件是金融供给侧改革的实质性推进，打破刚兑，促使中小银行从之前规模驱动发展模式回归本源，引导行业稳健发展。

第三，中美贸易谈判几经反转，对市场的边际影响逐渐减弱。中美经济周期同步放缓，中美双方都有达成协定的意愿，短期内重启谈判是大概率事件，但中美关系已经发生质变，各维度长期的竞争逐力会是常态。中国拥有全球最优质的消费市场、最完善的制造业产业链和最广大的工程师红利，这是中美乃至全球政经关系的基本盘。因此具有上述特征的优质资产都是中国未来的核心资产，长期都有巨大的投资价值。

此外，更值得期待的是，国家对高新技术产业的融资支持，使得资本市场被提升到一个新的高度，提升市场风险偏好。目前市场整体估值位于合理区间，处于历史30-40%的分位数水平，“经济退-政策进”的逻辑将会再现。