一、一季度行情回顾
2016年一季度，社融及信贷数据放量、物价有所回升、房地产投资增速有所反弹，再叠加对货币政策宽松空间的担忧以及权益、大宗商品上涨带来的市场风险偏好的上升，机构对债券市场的看法出现了较大的分歧。1月中旬之后市场出现了较为明显的回调，而后虽然有2月末降准以及2月经济、金融数据的不及预期，市场也整体以震荡为主，收益率未下行至年初低点。 市场表现具体可概括为如下两方面：
1、收益率曲线陡峭化：基于对通胀以及经济短期企稳的担忧，机构普遍调整仓位、缩短组合久期，从而收益率曲线较前期而言，5年期以上品种期限利差明显拉大。此外受制于央行利率走廊模式，短端利率下行空间较小，从而5年内品种期限利差有进一步压缩之势。

图1:2016年一季度国债收益率走势

2、信用利差极度压缩：市场的分歧在利率债上表现更为充分，而受制于较强的配置需求，机构操作转向票息策略，信用债在一季度表现突出，信用利差被不断压缩。此外，受益于房地产相关去库存政策，地产销售大幅回升，地产企业业绩改善明显，地产债在本季度表现极为抢眼，收益率大幅走低。

图2:2015年四季度及2016年一季度信用利差变化

二、二季度投资展望
1．基本面阶段性企稳
从一季度尤其是3月以来公布的各项数据来看，稳增长政策逐步见效，基本面或阶段性企稳，具体表现在：（1）房地产投资的反弹带动了投资增速的回升；（2）生产、新订单以及原材料库存带动了PMI的止跌回升；（3）工业企业利润同比增速有负转正。
投资增速的回升主要体现为房地产投资增速的反弹，基建和制造业投资增速仍处于下滑状态。房地产投资增速的反弹以及新开工增速的回升具有一定的惯性作用，因此短期内仍然具有持续性。但中长期来看，我们认为房地产投资增速反弹幅度有限，其主要原因还在于行业拐点已过，人口的结构性变化以及三四线城市库存去化压力仍大都压制了房地产投资增速的反弹幅度。此外，近期出台的一线城市地产调控政策也将使一线城市的房地产销售有所降温，进而对房地产投资增速有所影响。
3月中采PMI结束了连续7月的跌势，回到了荣枯线之上，超出了市场的预期。分项来看，主要是生产、新订单以及原材料库存的上升带动，一定程度上反应出基本面的企稳隐含了供给和需求的双向回暖。1-2月工业企业利润同比增速由负转正，更多源于成本的降低和产能的去化。
综上，我们认为基本面阶段性企稳，但中长期持续性仍有一定的不确定。且在供给侧改革的背景下，经济的改善更可能体现为较为温和的方式，而不会出现往常大幅刺激导致投资拉动经济快速回升。

图3:固定资产投资增速分行业变化 

图4:中采PMI分项变化

2．物价温和回升
物价的回升体现为CPI的上涨以及PPI负值的收窄。年初以来，蔬菜、猪肉等食品价格上涨推动CPI涨幅超预期，且3月以来农产品价格也没有出现季节性回落，预计CPI仍将继续回升。后期，随着气温的回升，蔬菜价格将会出现季节性回落，但猪肉价格或存在一定的不确定性，生猪存栏量自去年以来就持续创新低，猪肉价格也自去年4月以来持续上行。即使价格的上涨会带来供给的增加，但能繁母猪数量的增长到生猪出栏的增加还有时滞，从2月数据看，还未见能繁母猪数量有上升。从CPI租赁房房租分项来看，房价上涨对租房价格的传导效应并不明显。因此，后期也不会因为一线城市调控房价，而导致该分项对CPI有向下拉动作用。我们预计二季度CPI还是会处于温和回升的状态，其隐含的原因包括了货币的超发以及人力成本的上升。

图5:CPI分项变化

3.货币政策稳健为主
对于货币政策，我们认为仍然是稳健为主，在调结构的大背景下，货币政策不会出现转向，积极的财政政策也需要宽松的货币环境来配合。但也较难看到资金面进一步宽松，更可能看到是引导资金流入实体经济而不是在金融体系内囤积。
央行按季实行MPA考核，对广义信贷进行审慎管理，银行间回购也纳入管理范围使得季度末资金面的波动加大。即使二季度仍有较大的降准概率，市场资金面仍然会维持平衡的局面，在利率走廊管理模式下，短期利率也难有较大的下行空间。

4.汇率压力减缓
美联储3月未加息且不断传递“鸽派言论”，使得市场对4月加息的担忧减轻。美联储加息的关注点已经从国内数据切换到全球市场的情况，虽然年内仍有确定的加息预期，但市场对加息次数预测有所降低，美元指数走弱，大宗、股票市场走强。年初以来，中国央行口径外汇占款减少规模也逐步收窄，人民币贬值压力进一步缓解。短期内，汇率因素对市场的影响减弱，市场的风险偏好回升较为明显。

三、二季度投资思路
2016年二季度我们需要关注以下风险点：（1）稳增长持续，基建、制造业投资增速回升，房地产投资增速继续反弹（2）监管政策变化给市场带来的风险，如MPA考核、对债市杠杆的监管导致的流动性风险等；（3）市场风险偏好的持续上升，导致大类资产配置的切换进一步加速；（4）6月美联储加息概率提升，汇率问题或再受关注，市场资金面也将承压。
因此二季度债券操作或需要以修整为主，同时可关注后期市场下跌带来的交易机会。在品种选择上，利率债相比信用债的价值更优。信用利差目前已处于极低的水平，加上近期信用事件频发，二季度信用利差走扩概率较大，因此可适当调整信用债的持仓。而利率债，尤其是长端利率债前期下跌已经反映了市场对基本面企稳的预期，在经济温和改善大背景下，后期数据若不及预期，长端利率债会出现较大的交易机会。此外，风险偏好的回升，带动权益资产的上涨，转债虽然整体估值仍然偏贵，上涨幅度不及正股，但在权益市场转好的带动下，仍可适当关注博弈机会。

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