时间：2011年6月12日
地点：北京大学经济学院101会议室
| 东方证券资产管理公司首席策略分析师高义 |
高义：通货膨胀背景下的股票投资
很高兴有机会代表东方证券资产管理公司参加这次交流活动，我是北大毕业的学生，回到母校发表演讲，尤其在各位老师
面前班门弄斧，我心理压力还是比较大，讲的不好的地方请大家批评指正。我在证券市场上工作时间也不长，投资方面我们王
董事长是资深专家，他会讲的更好一点。我这里是个人对通胀背景下如何投资的一个简单思考，供大家参考。
我的发言分四部分，首先介绍一下投资大师巴菲特对通胀下如何投资的看法；其次利用美林证券的投资时钟，来分析不同
经济增长和通货膨胀组合下，哪些行业会表现的更好，以及其背后的原因是什么；然后，我将结合中国经济增长的模式问题，
来探讨一下未来的投资重点；最后我再阐述一下我对短期市场走势的看法。
1977年，巴菲特对通胀下如何投资写了非常长的文章，很仔细的介绍了通胀下的投资方法。巴菲特认为，股票本质是上是
一种特殊的债券，只要持有的时间足够长，总是能获得稳定的回报：在二战后的三十多年里，无论是二战后前20年美国经济增
长的黄金年代，还是66-76年通胀水平较高的阶段，股票投资的年均回报率都是接近12%。尽管股票投资的短期收益是非常不确
定的，但长期来看，股票投资和获得稳定回报的债券投资是类似的。正因为如此，巴菲特认为，通胀对投资者整体而言是非常
有害的。例如低通胀背景下，可能12%的投资回报实实在在就是这么多，没有损耗；但如果发生在高通胀背景下，比如4%的通
胀，相当于对投资者12%的投资收益征收了33%的税收。因此，巴菲特认为通胀其实就是一种税，如果把投资者作为一个整体来
看，通胀实际上对投资的破坏性远远大于其他任何税种。
企业有没有办法在通胀背景下提高盈利呢？巴菲特列举了企业盈利的五个关键指标：(1)提高周转率；(2)使用更便宜的杠
杆；(3)使用更多杠杆；(4)降低所得税；(5)增加经营利润率。但这五个指标在通胀环境下面都很难有明显的改善。例如提高
周转率，销售收入在通胀初期增长会比较快，但随着通胀的增加，企业最后不得不扩大投资的时候，新增固定资产投资所需的
花费也会大幅增加，提高周转率不是特别明显。其他指标在通胀下也很难提高。
到，其旗下伯克希尔哈撒韦公司收购的两类公司结果非常亮丽，其中一类恰好是能够很好地适应通胀环境的企业。这类企业必
须有两个特点：(1)有能力在无需担心市场份额和单位产量大幅下降的情况下轻易地提价(即使当产品需求平稳、产能未得到充
分利用时也能如此)，(2)有能力将企业产出额大幅增加(更多是归因于通胀而非真实增长)与较少的额外资本投资需求协调好。
在1983年致股东的信中，巴菲特指出，虽然长期以来人们认为那些自然资源、厂房、机器或其它有形资产丰富的企业最能提供
通胀保护，但情况并非如此。任何需要有形资产净支出进行运营的无杠杆企业均将受到通胀伤害。需要很少有形资产支出的企
业受通胀伤害最小。重资产企业通常回报率低，其回报率通常不足以满足通胀带来的企业现有业务运营的资金需求，没有剩余
资金来支持真实增长、向股东分配股息、获得新业务。相比之下，在通胀岁月中积累的大量财富中，那些对有形资产需求较小、
拥有持久价值的无形资产的企业占比较大。在通胀时期，经济商誉(而非会计商誉)能够持续创造价值，因为真实经济商誉的名
义价值通常与通胀成比例增长。整体上投资者很难在通胀里面不受伤害，但如果说个人投资者能够按照巴菲特提供的规则选择
股票，可能会比其他投资者获得更好的投资收益。