时间：2011年6月12日
地点：北京大学经济学院101会议室
| 东方证券资产管理公司首席策略分析师高义 |
高义：通货膨胀背景下的股票投资
巴菲特还有一些著名的投资哲学：第一，要对未来保持乐观。作为中国的投资者也应该是这样，如果对未来不是
那么乐观，股票投资一定不会做的很好。第二，不要轻易预测宏观经济。虽然今天主题内容有一部分是宏观经济的话
题，但是巴菲特说不要轻易预测宏观经济。我个人觉得巴菲特也是非常了不起的宏观经济预测大师，只不过他不预测
一些小的宏观经济波动，主要是在非常极端的情形下做一些预测，与他的“乐观”哲学对应，比如2008年金融危机最
严重的时候，他会很乐观地看待未来经济前景，并坚定的体现在他的投资选择上。第三，多花时间研究好公司。无论
在通胀下，还是在其他背景下面这都是一个需要长期坚持的原则。我下面还有一段小的文字，是送给我们今天在座的
一些年轻同学，未来还有一件很重要的事，就是巴菲特说“跟什么人结婚才是人生最大的投资”，大家需要慎重地去
考虑，这是一个题外话。
巴菲特是一位自下而上的投资大师，他的一些投资方法，我想无论什么样的宏观背景可能都是合适的。但我们作
为一个证券市场的代客理财类型的机构投资者，有时也不得不从自上而下角度，从宏观到行业再到公司去思考投资。
这就是我第二部分要讲到的投资时钟。投资时钟是美林证券在2004年最早提出的，依据经济增长和通货膨胀的4种不同
组合，构建当期最优的大类资产和行业配置。例如，复苏阶段应该配置股票，过热阶段配置大宗商品，滞涨阶段应该
选择现金，衰退阶段配置债券。我们利用美国1973-2004年的数据，按照美林的方法，得到的统计结果基本类似，但滞
涨阶段不太一样，收益最高的是商品，而不是现金。
从不同阶段的行业配置看，衰退阶段表现最好的是必须消费，这是一种防御的配置思路；复苏阶段是可选消费，
进攻弹性更大；过热阶段是科技，滞涨阶段是能源。组内差距的大小能够显示基金经理选择行业进行配置的难度。我
们看到在滞胀阶段和衰退阶段组内差距较大，说明基金经理选错行业的风险会更大，一旦选错行业，投资收益可能比
最好的投资经理会差很多。总体看，美国在多个阶段表现较好的行业主要是必选消费、金融、可选消费、医药等行业，
反映了美国以消费为主的经济特征。
中国的投资时钟又是如何呢？我们利用工业增加值和通货膨胀作为划分经济阶段的主要变量，结果有类似也有不
同的地方：衰退阶段仍然是债券收益最高，但复苏阶段是商品最好（用CRB指数代表商品），过热和滞涨阶段都是股票
投资最好。
从各行业来看，衰退阶段，表现较好的如医药生物、公用事业，代表防御特征，另外一些表现较好的行业包括机
械设备和食品饮料，为什么会这样？我们认为原因是，在衰退阶段政府往往会出大量的刺激政策，机械设备如挖掘机、
推土机等，是作为经济建设的先期投入，因此会最早表现；而食品饮料里面有一个很重要的品种就是白酒，我们知道
中国做很多项目的时候，大家都要喝酒，所以食品饮料在衰退阶段表现较好可能有这方面的原因。进入复苏阶段和过
热阶段时，表现比较好的两个最重要的行业，一个是采掘（煤炭），一个是有色金属，这两个行业都偏向于资源品，
与我们国家的经济特征相一致。
而滞涨阶段表现较好的包括金融、钢铁、化工、房地产等行业。这些行业大多是属于产业链中下游的行业，属于
后周期的行业，往往都是在经济进入过热或滞胀阶段，才会在最后迎来一波投资高潮。
我们把在多个阶段都表现较好的行业整理排序后发现，包括采掘、商业贸易，机械设备、房地产和金融服务，为
什么这些行业会始终在各个阶段会比较好呢？我想可能是与我们上一轮经济周期的特征相关的，样本数据的时间也正
好在2000-2009年这一周期内。这轮经济周期的特点就是以出口、投资为主导，房地产、汽车、有色、钢铁、化工、煤
炭等重化工业都得到了迅猛发展。对应到股票，有色、煤炭、房地产、金融等行业表现比较好也是可以理解的。