编译/东方红 精译求精

本文为Bruce Berkowitz2009年9月30日投资者电话会议中详尽解释基金的投研过程（精译注：Fairholme基金同时为上市公司）。他管理的Fairholme基金在1999年-2009年平均年收益11.6%, 标普500指数同期年均上涨0.7%。Bruce Berkowitz本人被公认为选股能力最强ultimate stock-picker。

分析自由现金流

Fairholme将普通股看作公司初级债券或非优先债券，而自由现金流看作没有到期日的票息。如果标的公司有高级债券或担保债券，会更有吸引力，因为收益率会高于股票回报。再将股价与自由现金流比较，得到预期投资回报。

读报表

Fairholme会“精读”上市公司在证券交易委员会记录在案的各项公告和报告，投资者电话会议和路演等等。重点关注两点：第一，任何需要管理层做出决策的事项；第二，任何可能在财务报表上没有反应的实际情况。比如，Fairholme会自己核查保险赔偿的资本公积金（reserves of insurance claims），呆坏账，法律诉讼，以及未来需要支付的医疗保障和养老金等等。假设的前提都是这些报表过于乐观，管理层能力在没有得到验证前也做“有罪假设”。Fairholme会设想全部财务方面坏消息一起公布的情景（kitchen-sinking），届时所有持续多年的所谓利润将一笔勾销。Fairholme还会格外关注自由现金流项的变化情况，多问个“为什么”。

考虑“大环境”（which way the winds are blowing）

社会经济形势，人口结构情况，技术、政治等等因素是否对公司有利；业务模式是否处于增长阶段；利率水平变化趋势；在公司整体资本结构中，哪种证券标的最有利。杠杆利用情况，资本回报率与股本回报率，有形股本，总之尽量找寻并调查一切表外项目。

Fairholme进一步假设，如果没有杠杆会怎样？客户、供应商、竞争者情况怎样。要全盘考虑公司的利益攸关方（stakeholders），所有者、监管方、税务局、债权人、工会……对管理层的考察当然是很重要的，薪酬情况如何？作出过的承诺有没有兑现？管理层是真正的所有者还是只持有股票选择权？他们扮演怎样的角色？对行业了解程度如何？对资本使用情况？如果一项投资即使价位再好，如果没有“人”的因素配合也是行不通的。

不合逻辑的极端假设

Fairholme会同时考虑所有不合逻辑的极端假设，例如，美国政府此前一直倡导“人人有其屋”，这样的假设会给金融机构带来怎样的影响。最糟糕的情景之间又有多少关联性。概括来讲，一切投资因为这项投资die的可能性有多大。Bruce还曾经评论过所谓的概率模型，比如发生飓风的可能性是1%,但是100年中让你第1年赶上和第70年赶上效果就完全不同了。再比如告诉你枪膛里只有一发子弹，你会仅凭勇气和运气用枪指着自己么？

确定买入价格区间

是否反映历史以及无风险利率？在保证“本金”前提下，能否获得两位数的收益？能否通过Kill the business的思考过程，与投资其他同类公司相比的优势劣势？

总而言之，投研过程需要考虑的因素很多，Bruce 解释这也是Fairholme采取集中投资操作而不是盲目“拓展”的主要原因。

对于上述投研过程，Bruce坦承自己所有成功的经验并非“原创”，而是来自巴菲特等投资大师，“借鉴最优秀的想法为我们的投资者创造价值，这方面没什么自我（ego）可言。”“很多人一味追求一笔投资可以带来怎样的前景，而我们反其道而行之，要看这项投资是否可以置我们于死地。所以投资分析的过程中，我们先设计极端情景，看这家公司或者这种业务模式，是否能够置之死地而后生”。危机没有给我们带来新的游戏规则，只是验证了旧的规则，“大家都需要钱的时候，人们会不计代价地卖掉一切最先可以卖掉的东西”。