当前位置：首页 资讯观点 资讯信息 面对面 正文

面对面

投资的全部内容是概率——全球杰出华人投资家访谈录之王国斌先生（一）

时间：2012-09-05　作者：理森 字号：小中大      

 

[摘自《投资之道——全球杰出华人投资者访谈录》（中信出版社2012年8月第1版）。该书由资深投资人理森撰写，历时5年，走访两岸三地，深入华尔街，深度探访12位海内外最为著名、最为顶尖、最为专业、在专业投资圈中口口相传、业绩成就早就获得公认的杰出投资家。该书谢绝任何性质的赞助，旨在通过专业投资者访谈杰出投资者，诠释投资之道，让有心人体会到是什么造就了杰出，感悟投资真谛。]
 
王国斌，现任东方证券股份有限公司副总裁，东方证券资产管理有限公司董事长。我与王国斌相识超过10年，当时的他，年纪轻轻便已经让年轻的东方证券资产管理业务崭露头角。
1998年，王国斌来到东方证券管理投资业务，这一管就是将近十五年。在经历了南方、万国、中经开等那个时代后，王国斌到东方伊始，就探索投资业务模式及理念的转型。他有理想，但不理想化投资；他最优考虑，但次优选择；他重视投资过程甚于投资结果。他持续学习和反思，数十年坚守在同一家公司，成为经历早期券商“荒唐”投资时代后没被淘汰、且依然活跃在前线的行业“老将”之一。
有同行这样评述王国斌：“他是业内入行最早的一批老将之一，而且也是多年来历经券商行业冷暖、转型最早、一直坚守在前线、业绩最好、团队最稳定、行业威望最高的人之一”。
在受访者中，我与王国斌认识时间最长、距离最近，但因诸事缠身，多次相约，却总不得相见。终于在2012年元旦过后，我们坐到了他的办公室。俯瞰黄浦江和外滩，聊起低迷已久的股市，王国斌却说：“投资者应珍惜不确定的环境，寻找幸运又能干的价值企业；中国股市的天平，这么多年来首次、并已经正在向价值投资者倾斜。”
 
主持人：这么多年下来，你怎么理解投资本身？
王国斌：从某种意义上说，我们这个行业是以结果论英雄的行业，但是，短期来说好的结果不一定是正确的决策过程造成的。所以我们在培养投资能力时，更应该关心的是决策过程。股市里面很有意思的一件事就是，好的、正确的决策，不一定带来好的、正确的结果；而坏的、错误的决策，不一定带来坏的、错误的结果。这就会造成一个假象，你只要有一个好的结果，就会不自觉地认为你的决策是对的，就会很得意，很自负，会强化这个坏的决策方式。而如果是一个坏的，错误的决策，造成一个好的结果，你内在的那种得意、自负，就会埋下毁灭你的种子。所以，在决策过程中一定要认真地去分析，你的决策过程是不是正确的，不能因为结果是对的，就认为决策是对的。实际上，人每天要做的是成千上万种决策，每天都不自觉地接受大数法则的安排。所以，结果一定是，正确的决策大范围（大概率）会带来好的结果。在进行多次投资决策的基础上，那种建立在谨慎分析、训练有素基础上的投资决策，就不是在局外人看来的那种赌博，而是建立在事物常规变化基础上的投资。投资，讲的是大数法则。
主持人：从决策到结果的过程中是有很多不确定性的。
王国斌：是的。整个资本市场的核心因素是不确定性。投资的本质源于未来的不确定性。
主持人：如何应对不确定性呢？
王国斌：与不确定性对应，我们中国投资者中很缺乏的一个基础因素是概率的观念，数字的观念，不管是在日常生活中还是在投资过程中。中国人明知赌场的赔率是不利于赌客的，但中国的好赌之人蜂拥进入世界各地的赌场，投资很多时候是零和游戏，但很少人去考虑胜算。
比如，我们做投资的非常讲究对一致预期的看法。如果一笔投资中机构投资者很多，如果真的超过一致预期，它的涨幅也是非常有限的。即便有70%的概率会超预期，超预期的涨幅可能也就20%；而达不到一致预期的概率可能是30%，但是下跌可能是50％，所以你的期望值算出来是负的。如何做决策就很清楚了。反之，机构投资者少，超预期的涨幅就会高，最终的期望值是不一样的。我想，这也是逆向投资有效的逻辑基础之一。逆向投资的另一个逻辑基础是资本市场价格决定的“吉芬现象”。这些都是我们的心理认识陷阱。
认知心理学家和决策理论家认为我们有两个决策系统。最直接、最迅速的决策系统是基于第一印象，是人类进化过程中逐渐适应环境而产生的能力，也就是直觉。人类除了可以使用直觉思维以外，还可以使用另一种信息处理模式，它包括以特定规则为基础的决策和非社交决策，这两者都需要抽象思考。这种思考会消耗时间，涉及有意识的推理，不能立即回答出正确的答案，这个分析决策系统也许比直觉晚出现，是人类进化的适应机制。要解读统计信息或概率，了解一些法律条款，或者计算利率，都需要这种抽象的思维推理。当直觉系统运行的环境已经不再是产生直觉系统的环境时，该系统就不再有效了，金融领域就是其中的一种情况。动荡难测的股票市场极易吸引人们用直觉做判断。那些只跟着直觉走的投资者最容易大难临头。当直觉和金融决策相互交织时，极容易出现思维误判，得出非常离谱的答案。直觉和抽象未必冲突，但直觉和抽象必须各得其所才行。这两种决策系统既可以同时起作用，也可以独立起作用，关键在于决策的内容是什么。丹尼尔·卡纳曼说过：“我们必须学会接受这样一个事实——要衡量长短，就必须有一把尺子。” 投资决策必须要有量的考虑，避免直觉带来的偏见。
主持人：这个结果很有意思。
王国斌：所以一致预期是非常有意思的，你脑子中要有决策树，你要去算算，整个投资决策中预期的期望值都要在你的脑子里。为什么ST股你可以买，它即便重组成功的概率是20%，但它的涨幅可能是5倍，而它重组不成功的概率是80%，却只会下跌10%，所以期望值是很大的。除非重组的概率下降到0，否则，乱炒ST的现象一时半会不会消失。虽然上面的概率我是拍脑袋说的，但我想表达的是这个决策的过程不是随便拍脑袋的，不是赌。比如巴菲特，他为什么要挑那些傻瓜都能经营的公司，因为他脑子里牢牢有这种概率的思想。未来是不确定的，没有谁能猜测出明天会发生什么。傻子都能经营的公司，成功的概率就大。
主持人：就是说在脑海里面牢牢有这样一个基本的思想。
王国斌：这个就是我们在不断的悟的过程中，逐渐建立起的一些思想框架。我们不主张在单个股票上投资太过集中，很多个股的投资比例远低于法规的限制。这么做，一方面是避免小概率事件发生，另一方面是为了让团队不受外界可能的舆论炒作干扰。这就是我所说的最优考虑，次优选择，我们更重视那些胜算更大的投资模式。不光这一个，我们还逐步建立起很多这样的思想框架。
主持人：你甚至说过投资的全部内容就是概率？
王国斌：如果能做到准确的预测，我们这个行业就没存在的理由了。查理.芒格讲过，所谓投资这种艺术，就是比别人更好地对未来做出预测。怎样才能比别人做出更好的预测呢？最好的方法就是把你的种种尝试都限制在自己能力许可的领域中。如果你花尽力气想要预测未来每一件事，那你尝试去做的未免太多，你将会因为缺乏限制度而走向失败----世界上存在着无数的可能。如果不能有先见之明或预料意外事物的本领，我们就会发现，自己被某人或者某种杂乱无章、难以明白的事物所控制。投资的基本规律就是未来的高度不确定性。投资的本质在某种程度上就是一种概率游戏。每一天，投资者都需要把投资机会转化为概率。
股票投资是一个概率游戏，明智的人不应该把钱押在小概率的事件上。
正因为这是个概率游戏，任何对未来的预测都是困难的，都可能犯错误，所以错误是我们工作的一部分，我们不能输了一副牌，其他牌就不打了，不认真了。正如索罗斯所说“我有认错的勇气，发现错误马上改正。我的成功不是来自于猜测正确，而是来自于承认错误。” 如果象马克.吐温的猫那样，在被热炉子烫伤以后，就再也不愿意坐到任何一种炉子上，不管是热的还是冷的，那你最好早点离开这个行业。
主持人：东方红资产管理是业内最早采取这种组合方法进行投资来化解非系统性风险的，同时你们作为券商，是否会考虑将自上而下和自下而上辩证统一起来？
王国斌：我们会从自上而下和自下而上两者来结合看问题的。从自下而上来说，不管组合里面有多少个品种，每个品种都必须一个个挑出来。而从自上而下来说，很多人会把它作为时机选择的一种方式，但是我们更多把自上而下看成是行业个股筛选的方式，这两者是没有矛盾的。我们挑选幸运和能干的企业，幸运就要自上而下地寻找。所以，自上而下跟自下而上在我们这里都是一种筛选的方式，而都不是从时机选择方面来考虑，这是我们的一个特点。主流上来说我们还是自下而上为主，我觉得这仅仅是筛选的问题。
主持人：券商自营一般有一个年度任务，希望今年能够赚多少钱。所以大部分券商背景的人从最开始的时候已经养成自上而下的习惯，你们的主流却是自下而上，这个和你们对不确定性的理解有关吗？
王国斌：也许有关系，我常说很多事情短期是不确定的，但拉长时间看是确定的，这是我们公司自营能够长期获胜的一个原因之一，我们公司上下都有良好的心态，鼓励大家长期看问题。
我曾经在一次讲演中提到，从IPO开始，我们就有一个简化的公式：P=PE*E。PE是预期市盈率，E是预期的每股盈利。这个公式既可以告诉我们每只个股的价格，也可以是整个市场的价格，即指数。从历史和现实中我们可以得到的经验和结论是：市场表现和宏观经济很多时候并不同步。PE是E、信心、流动性、大小非减持等等因素所形成的函数，而经济周期是决定公司收益大小的一个主要因素，所以很多人无比重视宏观因素，因为若能正确预测经济周期转折点，无论是自上而下或是自下而上的收益都是巨大的。但要做到正确预测非常困难，虽然可以获得的经济数据越来越多，但这么多年来对经济周期的预测的准确性并没有多大的提高。提前做出准确的经济预测，具备这种本事的经济学家没有几个。我们有那么多人在费尽心机进行经济预测，并不是因为预测很成功，恰恰相反，是因为大家都预测不成功。
现在的机构投资者这么深刻地来强调自上而下的时机选择，是因为公募基金相对排名的制度安排，或者市场竞争结果造成的。大家互相关心的是相对的表现，一个星期、一个月的相对表现，所以这里面时机选择跟自上而下就成为一个非常重要的因素。他们考虑问题最理想的方式一定是这样的，先找一群宏观经济学家对未来的经济走势做一个判断，判断完以后就知道哪些行业是能增长的，哪些行业是不能增长的，行业配置马上就出来了，再接下来做个股筛选，这样宏观、行业、个股一条线下来。
主持人：这是一种很标准化的理想模式，你觉得这种模式有效吗？
王国斌：问题在于你有没有能力在宏观经济形势判断上能够有50%以上正确的概率。即便我们现在假设是70%的准确概率，这已很杰出了。同样，最顶级的投资家在行业选择、个股选择各能做70%的准确预测，那整个下来概率就是70%乘以70%再乘70％。所以实践上可行性不高的。所以在投资实践上，你要做的是你能做的事，而不是去做你认为重要却没能力做的事。当然，我从不反对每个人进一步去扩大自己的能力范围，发展更多的工具去提高自上而下和宏观判断的能力。我从来不反对你要做时机选择，做宏观自上而下的判断，我经常问的一句话是你做对的概率有多高，你有没有能力做，你有能力做我们就鼓励，你没能力做我们就放弃。这对于整个市场状况来判断，机构行为因为过多地使用了时机选择，只会助长助跌，而不是稳定市场，所有的价值投资者机会就来源于这里。

相关文章：