文/ David Einhorn
编译/东方红 精译求精

本文是2009年10月第五届美国价值投资全国代表大会（5thAnnual Value Investing Congress）的发言稿，该会议被认为是继巴菲特股东大会外，价值投资最重要的年度盛事。

作者简介：

David Einhorn，大卫·艾因霍恩，1968年生人，著名价值投资者、对冲基金经理。曾入选《机构投资者》等权威投资媒介的名人堂，2009年当选全球金融最有影响力五十人（排名第三十六）。他凭什么？2007年夏天开始，艾因霍恩以敏锐的洞察，开始做空贝尔斯登和雷曼，最终结果自不必说（名利双收）。他领导的绿光（Greenlight）资本2009年开始不断购入实物黄金，原因是他认为（担心）拯救金融系统以及助推经济复苏的政府经济刺激计划正伤害着美元等主要货币的价值。该基金目前正押注主要货币崩盘以及各国利率的急剧调升，理由是主要经济体预算赤字问题严重。

八卦：据传曾出价25万美金与巴菲特共进午餐。

做投资决策有一点让我很喜欢，虽然我经常犯错，但“我在故我错”。组合管理本身就允许出错，更何况天时地利人和不可能总是如人所愿。话虽这样说，我们都明白为成功增加砝码很重要一项就是从错误中学习，在错误中成长。所以今天我的价值投资发言，就从本人的一项错误投资推荐开始。

2005年5月，也是在价值投资代表大会上，我曾极力推荐建筑制造商MDC，当时股价67美元，两个月后就涨到了89美元，但就在我觉得市场验证了我的投资假设时，行业泡沫自己破了。首先我要说当时我列举的各项理由都是成立的：这家公司杠杆率低，土地储备小，因此比同行的风险性小，即使市场逆转，抗跌性更强。4年后的今天，当年听从我建议的投资者损失是40%，相比较而言行业整体投资亏损比例为70%。但我不愿将自己的错误推荐归结为时运不佳，我倒认为这是彻彻底底的分析失误。

失误在哪里？在我一直自诩为是个自下而上的投资者，因此不必考虑宏观背景和市场环境，只要基本面分析扎实就ok了。还记得，就在我做出MDC推荐的当天，同行的一位专家为与会者详细讲解了债务泡沫和房地产泡沫蕴含的风险。当时我认为即便泡沫论的分析正确，房地产市场也的确出现逆转，对组合会产生实质性影响么？毕竟宏观面发生变化并非意味着市场立即就此达成一致。更何况早在2001年有识之士就已经提出房地产泡沫说了。就这样，我当时的结论是，即便他的分析正确，没有人知道他的正确结论何时何地得到验证。就这样，我错了。

教训：即使对自下而上的投资者，关注宏观并不意味着放弃选个股，而是意味着更加积极主动地做多（或做空）；意味着更加关注特定行业内的趋势；意味着在宏观风险很难确定时点的情况下，必要时应需要采取应对措施，当做买份“保险”。稍后我会讲到我们的基金具体怎么做，不过首先让我来谈谈我眼中当下最严重的宏观风险：

首先，各级官员从上到下都“近视”，只重视政策的短期影响，而不关注会否损害长期利益。“在其位谋其政”这里有了新解--一切为了连任。民意调查的结果和媒体关注的焦点当仁不让地成为政策决策者的抓手，虽然总统和官员的演讲没明确表示政策目标是保证道指冲上万点大关，但指向性不言而喻。这让我们怀念起前美联储主席Paul Volcker，他敢于在八十年代初期的任期内实施违背民意的政策，而正是这些政策为随后的经济繁荣做了铺垫。相比之下，伯南克和盖特纳更像救火队长，他们的目标是先把火扑灭，至于善后事宜，对不起，到时候再说吧。

第二大宏观风险在于政府没有对所有团体平等对待，或者说“会哭的孩子有奶喝”。某些特殊利益团体投入大量资源对政府进行游说和公关，必要时制造舆论攻势。他们的逻辑很简单，尽可能地将自己行业的损失由大众承担，这样分摊到每个人头上的负担不显山不露水，也不会引起过大的反弹。表现最突出的当属银行业，他们提出的口号是，“没有了银行，经济将会怎样”。在这样的宣传下，纳税人的钱被用来挽救这些经济危机的始作俑者。

打个比方，一群青春期的孩子，趁家长没看紧，喝高了，玩疯了，吵得四邻不得安静，惊动了警察。这时家长面临选择，是让这些孩子吃点苦头，牢记这次教训；还是先保出来，再慢慢教育（很显然，我们的监管部门选择了后者）。保出来也得管教吧，孩子毕竟是孩子。当听到他们坦白“玩的时候，喝了好多啤酒，然后还喝了点烈酒”时，家长不干了，“怎么搞的，不是教育过你们么，先喝啤酒再喝烈酒只能越喝越多，只有先喝烈酒再喝啤酒才能保持清醒，下不为例啊（注意这里指的是喝酒的先后顺序，对是否玩得过火并没有限制），玩去吧”。这样的教育效果如何不得而知，但至少邻居的利益没有得到更多保护。

说到邻居投诉，让我想到了遭到很大阻力的医保改革。是美国的老百姓对医保改革有多大意见么，未必。依我看是民众对金融业改革失败的反弹。老百姓虽然也知道政府和金融机构之间很多事情说不清楚，但当时听信“没有了银行，经济将会怎样”的宣传，于是在动用自己的钱救助金融机构时听之任之。但医疗问题就不那么容易蒙混过关了，所以民众的反对并非针对医保改革，而是学聪明了，不再是政府说什么就是什么，说到底，失信。

时值雷曼公司倒闭一周年之际，各路人士粉墨登场，畅谈金融危机以来的感慨。雷曼究竟给我们带来哪些教训？是政府当时应该出手相救么？绝对不是，恰恰相反，是压根就不应该允许像雷曼、贝尔斯登、AIG、两房等对金融体系产生决定性影响的机构存在。换句话说，与其埋怨“太大而不能倒闭”（too-big-to-fail）的机构存在，从一开始，就应该建立必要的机制让这类机构无法存在。这又让我们怀念起20多年前政府拆解了AT&T，随后迎来了电讯业的飞速发展。

关于当局提出的金融财政体系改革，倒是让我联想到三件令人哭笑不得的事情，第一件是为了应对飞机恐怖袭击事件，立即生效所有乘客一律不许带洗发水，这类小打小闹的措施，能让我们变得更加安全么？对金融机构而言，只要政府担保不消失，风险不会从根本降低。不论政府给出何种说辞，我们看到的是，在今天经济学家纷纷宣称最坏的时期已经过去，金融机构依然得到政府注资。

第二件是高盛最近提高了对富国银行的评级，理由归根到底竟然是富国银行在购房抵押贷款利率方面享有垄断性（息差）。事实是美国政府为了降低抵押贷款利率，贴了不少银子，但这些好处并没有惠及房屋购买者，而是都流入了发放抵押贷款的金融机构，也就是我们看到的金融机构业绩迅速复苏。

第三件让我们对金融体系改革感到无奈的是关于信用违约掉期或互换（CDS）产品，我实在不理解为什么在盖特纳最新的改革提案中，只字未提对CDS的禁令。是因为这一产品涉及太多的投资者么（预计涉及上千亿美元）？但是现在我们已经十分清楚地知道CDS在金融危机中推波助澜的作用了。对CDS的持有者而言，比起公司倒闭带来的债券损失，CDS的盈利更大。换句话说，如果投资者同时持有债券和CDS（这在市场相当普遍，甚至被称为基本套餐），从其本身利益出发，一定会促成公司的倒闭，阻碍重组和各项挽救措施，从而实现更大的利益。通用就是这样离开我们的，现在的CIT也面临同样的处境。盖特纳给出的解决方案是建立CDS的清算场所，在我看来这不过相当于加了一层石棉网，一场大火该着还得着。

金融体系改革中有一项提案还是有一定建设性的，即主辅分离，工业企业（例如GE）不可直接经营金融子公司，但初步执行就已经受到一定阻碍（挟持）。提案的背景是金融泡沫期间，AIG金融产品公司和GE资本公司等在完全不靠谱的信用评级和监管缺失的情况下，金融子公司承担了完全不对称的风险。危机一来，这些本来不在监管体系下的金融机构还得最先受到联邦储蓄保险的救助，所以这些机构自然不愿意分家，从此自负盈亏。GE首先发出声音，很无辜地表示旗下子公司没有对危机构成推波助澜，现在也没有义务成为牺牲品。借此我们倒要看看这次金融改革是不是来真的。

对美国政府未来政策的预期，也许我们可以从总统各位高参的言论中有些了解，Christina Romer就认为如果我们从上世纪三十年代的危机处理中学到些什么，那么应该是政府的经济刺激计划不应该在1937年就退出。此前三年（1934-1936年）的GDP增长率依次为17%，11.1%，14.3%，失业率下降了三成，即便如此，仍然没有达到理想的“退出速度”（译注：现在屡屡被另一位总统高参Larry Summers提及，暗示政府认为退出政策时机尚未成熟）。不妨设想下，三年内无论经济利好数据多么频繁，美国政府其实早已打定注意退出政策为时过早，理由就是避免出现1938年经济刺激政策退出后，经济又一次探底的局面。继续设想下去，最后无非两种结果，一种是美国的债主停止继续为我们的经济复苏买单，另一种是不得不退出，导致经济严重下滑。毕竟靠大规模经济刺激政策催生的GDP增长太“人为（artificial）”了。

接下来我们分析美国的财政形势，即政策背景，即宏观风险，即我们未来的投资方向（或称为投资迷局，investment puzzle）。首先过去二十年经济繁荣不难理解，婴儿潮一代（Baby Bommers）从出生就开始为经济做着贡献，而这段时间是他们最年富力强的阶段。现在随着这些人进入退休阶段，美国经济社会的主题演变为社保和医保。这两个话题意味着未来的支出，而美国目前的政府赤字没有计算进这部分。根据现在的统计，短期赤字达到1.6万亿，相当于GDP的11%，奥巴马总统预计明年将为1.4万亿，未来十年将总计9万亿。这意味着什么？在美国企业协会公共政策研究机构的最新报告中有这样一句话：“根据所有相关债务指标，美国财政将接近达到那些主权债务违约的国家的边缘（译注，无论这句话多么绕，我们都明白）。 

当局不会坐视不管，联储在行动，用不断加印的钞票购买长期资产，这样做无疑会对流动性产生影响，持有1万份和持有1百万份对市场产生的影响不可小视。换句话说，只要联储与现在的操作相反，改为抛售手中的资产必将对市场造成致命的打击。一旦通胀趋势明显，联储卖出国债或者机构票据，国家的财库将随之大幅缩水。为什么我的前提是通胀趋势明显呢？因为决定利率政策和对通胀做出判断的公开市场委员会，在通胀到来时未必意识到。因为他们对通胀的监控局限在物资和服务等价格，而忽略了资产价格通胀。这不由得让我们想到过去的政策失误—低利率维持时间过长。

我们同时注意到一种趋势，政府发债的期限越来越短，这意味着什么？意味着高利率已经不再仅仅是货币政策，而同时成为重要的财政政策。分析了所有这些宏观政策风险，至此我们知道，在未来某一个时点，联储的地位会变得非常微妙。

接下来我要谈到对日本经济和货币的看法，这会引出我们另一项重要的投资主题。首先日本的情况比较特殊，因为这个国家已经彻底走上了“不归路”，不仅负债累累，而且人口年龄老化要早出美国10年。由于日本已经无法降低国债与GDP比率，只能不断地再融资，永远也无法偿还债务。现在日本的国债与GDP比率为190%，政府融资的成本不到2%，即便如此低的融资成本日本政府的赤字率今年依然达到10%。根据美国去年金融危机最严重时期的经验，一旦市场无法以低成本融资，所有问题便会一起爆发。不用多想，假设日本的融资成本达到5%，货币市场周转将完全失灵。

过去这些年，日本政府能够以低成本借入现金来填补赤字，部分原因是有大量的日本民众愿意买入低收益政府债作为类似储蓄的投资手段。然而，随着这部分储蓄民众退休，这些现金将用来进行消费；而促进内需也与新执政党的纲领相符。一旦日本的国家信用等级发生变化，政府违约或者恶性通胀将难以避免。即使没有延伸到政府层面，在公司或者机构层面，通过美国的经验我们知道，届时只要政府允许重要企业倒闭，那么对这些关系国计民生命脉行业的融资会涉及到重新定价，而重新定价过程会导致企业此前的商业模式几乎完全被否定。

总结来看，我认为主要国家货币确实存在崩盘的可能性；而自此产生的多米诺骨牌效应会影响对其他国家信用的重新评估（这些国家的情况应该是结构性赤字巨大，人口老龄化趋势明显，以致政府未来需要买单金额巨大）。

过去我们一直把国债作为无风险投资品种，而且直接与名义GDP挂钩，现在这样的情况要发生变化了。其实此前也出现过高质量的公司债收益率低于主权国债的情况，所以不是没有再次发生的可能性。

当然，我们一直在提信用重新评估，这既是一个前提，也是一个问题。因为评估既有客观的一面，也会难免牵扯主观因素。金融危机给我们的教训就是评级机构的工作核心内容就是要么告诉我们“一切ok”，要么一旦出了问题，告诉我们“后果很严重”。我实在觉得有必要与各位分享我接触到的权威评级机构Moody。我十分惊讶地发现，这家评级机构对亚洲和中东20多个国家的主权风险评级团队，一共就4个人。的确，不是人多力量就一定大，但我同时惊讶地发现这家评级机构长期数量化模型中竟然没有人口、收入、预期税率等重要变量。他们有什么呢？只有12-18个月的短期展望，用以评估对象国融资偿债的能力。Moody也的确有期限为5年的中期定性评估，但基础的定量评估如此不够扎实，定性的结论可想而知。

反过来说现在的投资策略和理由。还是在4年前的价值投资大会上，我当时以祖父辈的投资方式作比较，我奶奶喜欢买NIKE、IBM这类的大公司，她觉得保险；而我爷爷则坚定持有黄金和黄金股票，他始终担心经济崩溃和通胀加剧。当时我的结论是，过去三十年的经验证明我奶奶是对的，我认为未来三十年股票的回报率也会跑赢黄金。我同意巴菲特的那句话，黄金就只能躺在那里，不会产生任何收益，而且长期来看黄金的价值无法评估。

但是，现在我的看法，特别是对黄金的看法已经有所改变。那些大公司确实值得投资（我奶奶的投资方法），但黄金的价值即使不能评估，但我们也应该考虑，美元等这些钞票照这个速度印下去，也是很难评估价值的。我知道现在有人对黄金究竟是用来应对通胀还是通缩一直有争论，但我的观点是，对黄金的投资价值和表现不能以此划分。综合来看，黄金是在货币和财政政策一片混乱时表现最好，而当政策趋于稳定，甚至非常理智的时候，黄金的表现最差。我们不妨验证一下，大萧条时期，联储决定将货币贬值，当时黄金表现非常亮丽，七十年代开始大印钞票，黄金又开始牛市，但当联储主席Paul Volcker决定实行从紧的货币政策，黄金形势急转直下。下一轮黄金走势的拐点出现在了财政预算盈余得到顶点。据此我们可以推断如果当局的财政和货币政策及早收紧闸门，对黄金投资不是好消息，但我们知道出于政治前途的考虑，这种情况出现的可能性不大。而如果出现我分析的主权债务违约和货币危机，那意味着黄金的最佳投资机会。

关于美元，每次看到大大小小官员在电视上谈论经济刺激政策，我的直觉告诉我应该做空美元，但是我转而将美元与其他货币，例如日元、欧元、英镑进行比较，发现他们也好不到哪里去，甚至更糟糕。就像你一定要去看牙医，明知道任何一款套餐过程都不会舒服，非要你选择一个你最喜欢的。你怎么办？

所以，此时此刻我们的操作策略是购买长期的美元和日元利率期权。日元的利率期权尤其低廉，因为日本的利率水平一直保持稳定。我之所以没有直接做空国债是因为我相信随着经济的反弹，国债还存在反弹的可能性。而利率期权产品则不同，我可以控制损失，而一旦我的假设被市场验证，收益则可以成数倍增长。

最后想发表一点感想，我们一直认为现在的借贷消费是将债务留给了子孙后代，但是现在依我看很有可能“现世现报”了，这主要由于当权者在我们的偿还能力和短期政治生命之间，选择了后者。经济危机的记忆还历历在目，我们又迎来了新的时间窗口，此时此刻此地，我们能做的是为任何系统性的事件买一份“保险”，借用一句名言：现在的形势是，事情从完全不可能到完全不可避免，中间已经不会经过“可能”的过程了。就像我4年前做出的投资推荐是错误的，今天也许我也错了，我倒希望如此。