编译/东方红 精译求精

今天不讲巴菲特的投资秘籍，而是他的十三条（资本）管理原则，也是他希望伯克希尔哈撒韦股东知晓的《股东手册》。

该手册1983年首发，1996年修订时增加两条及一些注释，共计十五条。

看巴菲特作为一家上市公司的高管如何与资本市场打交道。

1、我们虽然是公司制，但查理和我希望与股东是合作人，只不过我们是掌握控股权和经营权的合伙人。

希望你们作为股东不是拿着一堆价格每天波动的纸，一旦经济政治层面有一点风吹草动，就先想到卖。希望你们愿意像拥有农场或者其他不动产一样，和家人一同持有直到永远。我们也不会把你们看做总是变来变去的一群人，而是把资金交由我们，愿意和我们一同冒险的合作伙伴。

事实证明，就算抛去我的股份，公司的换手率低于美国其他大型公司。我们不仅希望股东这样对待我们，事实上我们也努力成为别人的合作伙伴（这样管理我们的资金）。就像可口可乐和运通公司，这两家公司都非常出色，于是我们用他们的长期进步作为衡量自己投资成败的标准，甚至不会在乎几年内这两家公司被停牌。只要对所投资公司长期判断正确，短期股价的变动只能带来更有吸引力增持机会。

2、作为公司的管理者，我和查理可谓把鸡蛋都放在同一个篮子里，查理个人资产的80%都是伯克希尔哈撒韦的股票，而我个人98%的身家，周围亲友的资产都与伯克希尔哈撒韦的股价密切相关。

公司投资标的不仅有品质，而且涉猎非常广泛，无论是持有控股权，还是少数股权的企业，其业务发展足以使我们的投资效果独树一帜。

查理和我无法向您做出业绩保证，但我们可以保证的是自己对管理层高薪酬和期权激励等做法没有兴趣。与此同时，如果我们真的在投资上做了一些愚蠢的判断，我也遭受同比例损失，希望这能让您感到些许安慰。

3、我们不会考核伯克希尔营收水平，而是看每股内在商业价值的同比增速。我们知道随着股本的扩大，每股内在价值的增速会逐渐放缓，但如果每股内在价值增速低于美国公司的平均水平，那才真的让我们失望。

4、投资标的方面，我们首先会直接购买不同业务及类型的公司，以带来现金流和持续超过平均水平的投资回报。

其次会选择相似企业，主要是通过下面的保险机构在二级市场购买。具体的资本配置由可供投资的业务和保险资金的需求决定。未来我们希望进行一些比较大的兼并项目，如果能够保持过去的水准，那伯克希尔哈撒韦日子就好过了。

现在最大的挑战是现金增长的速度快于找到好项目的速度。从这个角度讲，低迷的股市实在帮了大忙。首先，如果想买下整个公司，价钱就低了。其次，下面的保险公司可以在二级市场以更具吸引力的价格增持组合里已经持有的业务。最后，像可口可乐这样的公司还一直坚持回购，我们作为股东也跟着受益。

总之，低迷的股市，无论是出于恐慌还是绝望，对我们来讲就像买必需品，价格越低越好。

5、由于采用双管齐下的所有权形式（直接投资持有与旗下保险公司通过二级市场持股），传统的会计方式并表后很难反映出公司的经营状况。所以其实查理和我作为公司的所有者和经营者基本都会忽略并表后的数字。

我们关注每项业务所在的行业景气度向上还是向下，这点对我们的判断很重要。我们会把结论在年报中向投资者报告，而不是只报喜不报忧。所有我们认为重要的信息都会告知投资者，比如解释保险行业独特的float概念。这样做不仅帮助投资者判断企业的经营状况，还能够评估我们的资本配置。

6、我们不会为了报表去做资产配置，比如相似的被收购对象，我们宁可选择暂时需要支付更多的对象，因为我们相信内在价值终究会通过资本收益体现在报表上。而且我们发现长期来看所投资企业未分配利润我们其实也享受到好处，因为这些企业可以最大化利用资本，要么用来经营，要么进行回购。他们这些资本运作不仅令我们作为股东收益，而且使留在手中的资本更大增值，我们双重获益。所以我们认为所谓的透视的盈利更加能够体现我们作为企业的运营状况。

7、我们很少发债。即使发债也会尽量利用长期固定利率。这种保守的观念不仅使我们错过了很多不错的机会，也会使我们的业绩受到“惩罚，但谁让这是唯一让我们感到舒服的方式，只要想到很多持有我们股票的人是将大部分资产委托我们管理。

有句谚语，要想第一个冲过终点，总得撑到终点才行。我不会用我周围的人没有且不需要的东西去冒险。伯克希尔哈撒韦有两种低廉且安全的杠杆来源：递延税和float（客户已预先支付且没有发生事故不需要赔偿的保费）。这些资产增长很快已经超过1000亿美元。递延税的部分是不需要支付利息的，所以只要我们的保险业务能够打平，float资金的利用成本就是零。这些虽然属于债务，不过这可是没有债主和偿还期限的债务（只享受优点，回避掉弊端）。

未来我们不能保证float一直零成本获得资金，但普天之下保险行业都享有的福利会一直下去。事实上1996年收购GEICO就为未来资金提供了保障。未来即使举债收购，应该集中在公用事业和铁路这样的行业，因为公司不会被追索还贷。这样大手笔的收购，我们要发债还是会倾向长期固定利率贷款，而且为了迅速还清，会放在母公司层面。

8、管理层不会为了一己私欲，盲目收购，侵害股东利益。我们会始终考虑长期利益，而且与（股东可以在）二级市场收购进行权衡。管理层和这里的员工不会为了自己收入，而进行资产负债表的扩张。

9、关于留存收益。不管当出是不是出于好意，都应该定期评估，看是否应该继续。考虑到股市可能长期超跌等因素，我们对五年滚动评估的标准进行了细化，账面价值是否能超越标普指数；股价是否持续相对溢价。随着规模的扩张，如何有效利用留存收益越来越有挑战，但如果这两点都满足，就还是有道理的。

10、我们只有在能够换回同样价值的情况下，才会发行证券，不管是普通股，股债互换协议，股票期权，还是可转债。你们是公司的股东，我们不会出售你们权益，换来与公司价值不等的东西。所以96年我们发行B类股票，声称公司目前估值合理时，很多人惊到了。他们习惯了高管发行时出来说自己的公司被低估，那何必还发行呢，要么没说实话，要么在侵害股东利益啊。

11、股东们还应该了解查理和我对待暂时业绩困境的态度。不管在什么样的价位，我们都不会出手好的业务。对于表现不佳的业务只要我们判断还能带来现金流，对管理层和劳工关系还满意，也轻易不会出手。这些业务已然表现不好，我们不能够再重复犯错，当然如果有人说只要追加投资就可以扭转逆境，我们也会很小心，即使这些建议听起来让人激动，而且很诚恳。在一个糟糕的行业最佳投资就像在沼泽地挣扎。而且那些令人眼花缭乱的操作也不是我们的风格，我们宁可受到业绩的惩罚。没错，我们在苦撑了二十年后关闭了伯克希尔哈撒韦的纺织业务，那实在是无止境的亏损。但除此之外，我们以后因为价格诱人而出售过哪项业务，也没有把拖后腿的业务抛弃，而且尽量去找到根源解决问题。

12、在与股东沟通企业经营状况的过程中，我们会坦诚地讲业务好与不好地方如实汇报，主要是采用换位思考的方式，如果我们是你们希望了解哪些。我们旗下有媒体，所以不会采用双重标准。而且我们其实认为这样的态度，获益的其实是经营管理者，在外误导大众的管理者，最终将误导自己（内心）。当然年报有些数字，例如保险储备金是需要拍脑袋的，这时我们会保持一致，且尽量保守。与股东沟通的方式主要与三种，年报（我亲自写），季报（同样很多重要信息），股东大会（查理和我坚持5个小时以上与大家面对面，虽然不能一对一）。另外，我们与很多管理层不同，从来不做业绩指导，因为我们希望对所有股东一视同仁，而不是让分析师和大股东获得优势信息。

13、虽然我们有开诚布公的态度，但从不会过多讨论投资动向，当然也是监管的需要。因为好的投资想法很少，所以很宝贵，会引来竞争。同理，我们也不会讨论已经出售的证券，因为未来可能再买回来。对那些传言中的投资不谈论，是因为一会不谈论，一会又无可奉告，那后者就被信以为真了。不过我们会非常愿意讨论自己的投资理念，就像当初格雷厄姆与我们分享使我们获益匪浅，虽然这样会有助于培养竞争者。

14、公司希望股东持有期间能够获得与公司同步的收益，所以股价过低和过高都不是好事。这种态度可能会令一些股东感到失望，但我们认为坦诚的交流能够使股东产生合理的预期，而合理的股价能够吸引我们所需要的长期投资者。这些投资者的目标是从公司长足发展中获益，而不是建立在市场上另一部分投资者失败的基础上。

15、我们会把伯克希尔每股账面价值的表现与标普500比较，希望长期超越大盘，否则投资者何必把钱给我们？但问题是股票在我们所有资产中的比例较之前减少，而且与指数收益相比，扣税以后只有65%。所以弱市时我们会超越大盘，而牛市时则会跑输。