本文翻译自2012年6月的一次访问
编译/东方红 精译求精

吉姆·查诺斯（Jim Chanos）是全球最大空头基金公司尼克斯联合基金总裁，曾因做空安然(Enron)而闻名。

你们的基金和其他对冲有什么不一样？

很多基金投资建议责任和最终利益分配其实是倒挂的。合伙人和组合经理高高在上，却要求最底端的研究员给出最好的股票，如果股票表现没问题，大家都赚钱，但一旦出现问题，受到责备和承担风险的是研究员。这也是这个行业人员流动大的主要原因。

我们的模式完全相反，我们6个合伙人负责提出想法或股票，读财报，了解业内其他人的看法，然后把这些交给研究团队，股票投资失败也不会埋怨研究员，因为是我们自己决定把股票放在组合里面的。我们6个人的从业经历有150年，每个人在这间公司的时间加在一起也有100年，而我们有的研究员在这里已经工作10-15年，我们相信这样的氛围使我们的模式更加稳定。

能请详细讲讲你们的投资过程吗？

做空是与生俱来的，后天无法练成。

从技能角度讲，做多和做空都需要深入研究，挖掘市场没有看到的公司的独特价值，但思维方式完全不同。做空需要在不断强化的负面思维下做决策，而我们从小受到教育要拿高分、找好工作、取得更大成就，这些都在强化正面思维模式。

华尔街就是最好不过的例子，每天有多少看多报告，有多少CEO在财经媒体吹风，这些happy talk大多都是噪音，但却是永远摆脱不掉的背景音乐。你能否经受得起，那么多人而是手握大量资源的人，每天都告诉你，且不断用事实证明，你错了？有多少人真的经得住天天这样的磨练。

做多和做空的回报模式，特别在时间方面很不对称。做空，可能数月甚至数年都赚不到钱，比如市场一直上涨；但一旦那一刻到来，瞬间就得到全部回报。

每天收听到各种信息，但你不要去理会，只需要确定有没有你需要知道的新信息。很多价值投资者认为，股票可以无限上涨，最差情况也就是跌到零而已，但我见过太多跌到零的股票。

什么人适合走做空这条路？我现在练就一双慧眼，观察做空的股票在不断上涨后研究员或基金经理的反应，你知道市场的疯狂常常超出你的想象。

说到逻辑框架，我们研究的范围和大家一模一样，时刻牢记这些都是移动目标，因为情况会发生变化。我们需要担心无限的上涨，所以要考虑市场容量，大数定律等等，以判断暂时的会计和债务问题有没有可能得到解决，时刻牢记财务数据总是带有误导性，净资产里如果有过高商誉和软性资产，那么如果公司遇到问题，将有很大风险。估值，是我们最后才会考虑的因素，因为很多便宜或者价值型的股票是很好的做空标的。

你们常用的做空主题有那些？

以前我们常做空金融服务业，因为这个行业很可能通过坏账提高业绩，还有消费品，和通过并购而得到快速发展的公司。总之，目标是“有问题的商业模式+有问题的数据”。这些公司正在努力通过合法手段，激进且隐蔽地掩盖即将爆发的问题。而投资者尤其是价值投资者，没有意识到这些业务衰败的速度会超过产生现金的速度。

柯达公司就是最好的例子：有一些非常著名的价值投资者，真的是一路跌一路买，他们认为，尽管公司的业务出现下滑，但假以时日一定能带来更多现金使股东获益。但事实是，在这种情况下，绝望了的管理层会将现金流挪用，希望短期内产生奇迹，柯达就是将知识产权收入和现金流投入了打印机行业，而这又是一项衰败的业务。这是绝佳的做空标的。

我们曾经在开放式增长概念上摔过大跟头。1996年，我们在8美元开始做空美国在线，1998年平仓时，股价已经涨到了80美元，幸好仓位不是很大，才没有造成毁灭式后果。从此，我们得到教训，即使不看好某种增长模式也要尽量推后参与。做空的时点，其实是件很难把握的事情，其他的投资者看到的事态发展和我们一模一样，所以不一定能够借到股票，这才出现做空者无论什么时点，只要能够借到股票就借。这样在利率达到十以上的市场里面，还可以赚到短期利率，耐心等待做空效果的兑现，但在今天零利率的市场环境下，等待做空的过程更加痛苦。

数据造假的公司，最后有没有可能"没事"？

如果我们对基本面判断正确，一般会找问题爆发中的公司，因为这类公司很难翻盘，翻盘意味着要完全推翻旧的秩序。所以，潜在目标是那些问题已经根深蒂固，但到了公司高管不得不面对的地步，他们要想继续玩下去，就必须付出一定的代价。

你所强调的"价值陷阱”？

如果你要做空一家高杠杆公司，需要考虑的不仅仅是股票，还要考虑整个资本结构。比如90%是债，10%是股票，那么股价就得砍半，对总股本也就降低5%。但如果以资本结构来看，有些情况下，总股本只降低一点点，现金流可能已经损失了75%，公司偿债能力会受到影响。我们常见的都是市场波动，而容易忽视永远留在那里的公司债务。与现金流大量减少无法偿债相比，股价砍掉一半“就不算什么了”，投资者全部输掉的可能性不小。

现在看空哪些?

第一，美国天然气行业。

技术的突破使天然气的价格从10美元降至2美元，此外，产量猛增，但绝大多数公司对价格的预期仍然维持在6-7美元的水平。

现在就挣扎了，一边是整个产能过剩的大宗领域，资产负债表越来越差；另一边是很多公司都在想尽办法隐藏负的现金流。所以，我断言这个行业将是未来做空的“沃土”。

不难想到，天然气价格现在只有煤炭的一半，煤炭曾经是最廉价的能源之一，现如今煤炭却以成为最贵的能源之一，很多公用事业和其他行业正迅速由烧煤改为烧天然气，所以我也不看好煤炭行业的前景。

第二，以赢利为目的的教育产业，其经营模式也有问题。

入学门槛相当低，学费又在不停地涨，学生们就算毕不了业，已经欠下2-5万美金的债务。我不否认有些技术学校的质量不错，但更多学校为了赚钱纷纷开设网校。报纸报道过某些大公司对网络文凭完全不认可，也就是说学生欠债的结果是被当做高中毕业水平看待。最终助学贷款这块的违约率，会高到政府不愿继续担保，而要求这些盈利性质学校承担更多的风险。到时，这个行业的盈利模式就做不下去了，现在这类公司存在的唯一原因就是政府担保。

第三，这两年我一直说，与大宗商品有关的公司只能是估算价格区间，投资难度很大。

比如铁矿石，上世纪20年代只有30-45美元，那时铁矿石到处都是，成本也就30美元左右。但从2005年起，铁矿石的价格开始飙升，去年曾达到180美元，后来回到140美元，很多公司的盈利模型都做的还是120-160美元，万一要再回到30呢？大家现在参照的都是过去四年，但这是中国基建大发展的四年，是千载难逢的机会。

你觉得海南省已经有了3个机场，还会需要第4个么，特别在第2个机场利用率都不高的情况下。这也是做空应该寻找的机会。铁矿石跌到50美元，我是无所谓的，但如果铁矿石在140-180美元的位置，而且未来需求明显减缓，产能还在不断扩大，那就不得不做出灾难性的预测了。

你接触过的最优秀的研究员有哪些特点？

我最希望看到的是好奇心。我们最出色的研究员毕业于哥伦比亚大学艺术史专业，没经过任何正规商学院的学习，她的成功来自于对各类知识的好奇心。她什么问题都敢问个为什么，任何不懂的事情都想尽一切办法弄明白。在我看来，这些是无法通过培训获得，是每个人与生俱来的特质。

你遇到研究员犯过的错误中哪些是可以避免的？

首先，我经常发现研究员和上市公司管理层走得过近，这是最严重的错误。

我们从来不去见管理层，我倒认为这是做空头的一项福利，即我们不会依赖上市公司。那些与上市公司亲近，同时做多的人，永远无法详细得知负面消息。没有管理层会主动愿意告诉投资人公司的实际想法。公司高管永远知道该怎样告诉你，看似不寻常的数据其实都正常。可你相信么，标普500的上市公司CFO接受调查时表示，三分之二都曾经受到过相关暗示！可见如果公司真的出了问题，离管理层越近，风险越大。

其次，研究员常犯的错误是没有认真读所有公开资料。

我在耶鲁商学院讲的一门课，叫金融欺诈史。我经常告诉学生，也告诉我的研究员，掌握公开的源头资料是最无敌的。

我们做一个“游戏”：一家公司刚刚公布了业绩，里面明显写着“出于一些重要的原因，公司将注册地改为瑞士”，我让研究员给8个卖方分析师打电话，结果只有第7位对这件事稍微知道一点，其他人根本没有认真读已经出来10天的公告。

华尔街研究机构是市场化部门，最资深的人会花很多时间在营销上，下面的人只负责做模型，也不会多想。所以买方的研究应该是从里向外，而不是从外向里。就是说，应该先读上市公司向监管部门报备的一切资料，然后是每一次的公告，再其次是分析师交流会资料，最后是其他研究成果，而不是先听到一个故事，然后看了一些报告，再听些分析师交流会的问答。

讲到安然的例子，当时有一项公告，很多安然关联方得到许诺，如果出现亏损，安然将发行股票以进行弥补。这是多么重要的信息，但却被市场忽略。所有这些信息都在那里，只是看你有没有做功课，并提出原创性的想法。记得我们曾要求来路演的所有卖方，在白板上写出看多安然的理由，真的很多很多。投资就像进行审判，你需要大量证据，最后进行合理的推断即可。

我一直主张要从上市公司历年报告中用语的变化体会深意。我们当时做空安然时，发现对外披露的资料里有越来越多报表外的信息披露。这很显然是内部法律顾问出于自身职业生涯的考虑，要求管理层披露更多信息。记住，这些语言的变化，都是内部斗争的结果！所以先从最新公告开始，倒序往回读。花一两个晚上，对公司的认识会全面得多。如果你是航空研究员，你会希望了解订单、运量、油价等等，但这些并不能帮助你了解Delta航空和日本航空现在经营状况，你需要读原始资料，慢慢地，你会了解你所读到的内容，也更加有经验该如何分配阅读时间。分配这些时间是科学也是艺术。做投资要首先成为优秀的信息编辑。

你会给年轻人哪些建议？

对暂时职业受挫的人，认识到人脉网络的力量吧。不管是午餐，还是晚宴，尽量去认识这个行业的人。周围的同事平时会去哪，你也要去，或者参加专门启发投资想法的沙龙。总之要保持好奇心，尽量多见同行。

如果你认为自己有很好的想法，但可能会为此丢掉饭碗，做，且要趁早，越往后，你身上的责任会越重，冒险的“能力”也越小。如果你只有25岁，但失败了，没人会拿你怎样，你未来的老板和投资者还会为此给你加分。

人生苦短，不管哪个领域，一定要做自己喜欢，能让你总是感到好奇和动力的事。然后，当你几次遇到“好运”的时候，抓住机会，跨越式发展。