编译/东方红精译求精

本文源自全球最大资产管理公司之一Legg Mason（美盛集团）前首席策略师Michael J.Mauboussin2008年6月的一份演讲，刊登于2009年3月的CFA期刊。

本文通过三个案例分析，提醒投资者重视三个问题：

谁拿着钱

他们的动机是什么

对资产价格影响几何？

为什么资产定价理论没有涵盖金融机构作用问题，以及代理成本问题呢，原因之一可能是资产定价理论发展是在五六十年代，而美国直到八十年代四分之三的股票还掌握在个人投资者手中，因此没有浓墨也就不足为奇了。

但现在讨论这一问题非常重要，因为机构投资者作为代理人，与提供资金的客户之间的动机可能大相径庭，而资产管理本身又是一场零和博弈，代理人提取的越多，客户留下的只能越少。来看三个案例：

案例一

关于大型金融机构和大盘股的“故事”。

研究显示1926年至1979年，小盘股平均每年跑赢大盘股400个基点。随着八十年代初开始大量资金涌入共同基金，截止2000年大型金融机构市场持有比例已经翻番。由于这些机构青睐流动性好的大盘股，这二十年间大盘股平均每年跑赢小盘股430个基点（17.6% vs 13.3%）。

大基金的费率平均比小基金低40%左右，有分析指出大盘股的优势中，有230个基点要归功于大基金吸引的资金。八九十年代大盘股行情背后同样体现了估值的提升。二十年间大盘股主导的标普500动态市盈率整整上涨了三倍；同期中小盘股的市盈率仅上升了30-40%。2000年3月大盘顶部时，标普500的动态市盈率是26倍，而Value Line 1700家上市公司市盈率中值仅有12.7倍，市场冰火两重天可见一斑。

案例二

如果说八九十年代是共同基金的年代，那么新千年则是对冲基金唱主角了。从2000年至2008年中期，对冲基金的规模从5000亿美元增加到2万亿美元，考虑到杠杆使用，对冲基金的购买力可能超过6万亿。换句话说，对冲基金的资产规模只有全球股票资产的3%，但在华尔街的交易规模却占到了三至四成。

对冲基金投资风格有何影响呢？他们看到了2000年大盘股与小盘股的估值差距，顺理成章地倾心于中小盘股票。小盘股需求的暴增为行情“回归”铺平了道路。本世纪初的八年时间中，小盘股平均每年跑赢大盘股710个基点，有分析指出其中三分之一（250个基点左右）归功于对冲基金的需求。风水轮流转，大盘股九十年代的风光为随后的持续跑输整体（以及国债）埋下了伏笔。

案例三

2003年至2004年，美联储开始提高短期利率，但长期利率却出现了下降，为什么？需求。哪里？中国。当时奉行重商主义政策的中国，必然推出强势的出口策略，盯住美元，保持货币低估及廉价劳动力优势。重商主义政策的自然结果便是外汇储备的激增，中国虽然不是美国国债的唯一需求大户，但据分析，自2001年至2005年，海外对美国十年期国债需求将收益率拉低了50至150个基点，影响不可谓不大。

以上这些案例的共同点：首先由一系列条件变化引发钱的流动，然后受益者有动力按照某种方式进行投资，二者结合形成“需求冲击”，很多情况下出现资产价格重估。

现在来回答文章开头的问题，未来谁拿着钱？亚洲央行一定成为不可忽视的力量。虽然这些经济体的经常项目顺差会减少，但储备会继续增加。埃利安（El-Erian）在When Markets Collide一书中，提出了四段论。前两个阶段，这些国家的政府逐渐认识到自己“有钱了”，“应该投资安全系数高的资产类别”以防止汇兑风险。在此阶段受到青睐的是高质量的美国国债。第三阶段开始真正管理债务与资产，主动拿出一部分超额储备投资风险高的资产，并为政府债务提供优惠的再融资条件。最后阶段则是鼓励内需。

现在亚洲很多国家还处于第二阶段和第三阶段过度过程中，值得注意的是，每次过度必然对全球市场产生重要影响。第二个问题，谁来花这些钱？这里要讲讲美国养老金机制，很多美国大型企业面临养老金支付问题，如何使收益实现短期最大化。巴菲特在2007年年报中指出标普500家上市公司中，363家公司养老金部分“假定”投资受益达到8%，按照28%为现金或投资固定收益，预计收益率为5%，其余72%的资产一定要“保证”9%的投资收益。他们就这样被推到了另类资产，PE和大宗商品等等。

下

下面这段文字摘自华尔街见闻3月7日“美股为何如此牛：被忽视的市场结构变化”，讲的是最近在华尔街广为流传的对于美股走强的“另类解读”。

主要观点是从资金角度来看，美国市场上的主流券商的业务模式发生了重要转变，由此前依靠交易量，转变为以客户资产规模为主，几大经纪业务巨头（更倾向于自称财富管理）管理资产占据市场近半份额，再加上RIA（注册投资顾问）所占的25%，美国资产管理行业75%的资产都以客户资产规模为盈利模式。

此类账户过去不到十年时间内规模增长六倍，达到1.29万亿美元。所采取的的策略，鉴于投资顾问没有交易费激励，没有动力交易，所以绝大部分都是被动管理的。大部分的投向公募基金，独立管理账户，以及指数基金。所以我们看到的是Vanguard，State Street，iShares地位与日俱增，就像Janus, Fidelity, 和一些网络券商在上世纪九十年代的地位。而Vanguard一家如今更是占据全部基金管理规模的20%，趋势可见一斑。

这对于股市走势及其重要。这意味着，无论发生什么，每周都会有大量的资金流入，这都与当日的消息无关。他们都有着同样的数据，而且很清楚客户的寿命都更长，因此其投资组合就更倾向于股市。因此，他们总是不断的买入。

以前的经纪商的目标是让钱动起来，制造交易量；而如今的经纪商（他们如今自称财富管理经理）原则上让客户的退休金管理帐户在数十年里能够持续增长。股市正是最合适的投资标的。债市的固定收益特点使其难以达到这一目标。这意味着他们会持续偏向购买股票，几乎从不出售，这意味着他们在股市上涨的日子里小幅加仓，在下跌的日子里大幅买入。

简而言之，美股看似无尽的买单正是来自于这一庞大资金流不断的涌入。