编译/东方红 精译求精

教授认为不值170亿 vs A轮投资者觉得教授错了

前言：这也许还能算一场我们不必下注的局，但同样的故事/分歧/奇迹，在我们身边想找也不是没有吧？引用一段话：“技术元素的巨大力量并非来自其规模，而是来自自我增强的天性。自我增强的传奇故事在每一个技术领域中上演，尤其在股市上演绎得更为淋漓尽致。将成为一时的时尚。”

A方：

本文作者是埃斯瓦斯·达莫达兰（Aswath Damodaran）纽约大学斯特恩商学院金融学教授，全球最受推崇的估值和财务专家。著有《达莫达兰之估值》等，被《商业周刊》评为美国十大顶级商学院教授。精译注：附上链接http://fivethirtyeight.com/features/uber-isnt-worth-17-billion/#fn-3，原文中的excel链接有教授做的美国和全球所有行业平均利润，增速，税率，wacc等等，说不定可留着参考。

六月初Uber又融到了12亿美元，据说估值已经170亿了，当然Uber不是唯一得到追捧的公司，Airbnb，Dropbox估值也都在100亿美元以上。现在哪家公司被贴上“颠覆”的标签，就意味着估值可以无限上涨。但这样一家成立五年，收入只有几个亿的公司，究竟值不值170亿，下面算算：不管给哪个行业估值，也不管这家公司处于其生命周期的哪个阶段，最根本都是看其获得现金流的能力。像Uber这样年轻的公司，现金流还是比较遥远的事情，所以只能对市场空间，竞争格局等做些大概的假设。给Uber估值，首先得知道Uber是如何赚钱的，其价值主要来自三个方面，一，筛选车辆，确保安全性和舒适度。二，定价和支付体系（手机移动端完成）。三，对客户很方便（可以追踪车辆）。乘客把钱付给Uber，后者提20%，其余归司机。所以未来增长的潜力，除现有市场份额扩大，还要把蛋糕做大，即让乘坐公共交通或者开私家车的人成为其客户。

因为是非上市公司，我们只能从偶尔流出的一些数据看出端倪（那些数据也顺理成章给市场各种鼓舞），2013年总车费是11亿，公司收入是2.2亿。管理层说过收入现在每六个月就可以翻番，所以我的基础假设是收到车费15亿，收入3亿（传言说这样的水平低估了，但其实模型表明即便起点更高，对估值的影响没有想象得大）。

预测未来现金流的现值是常用估值方法之一，预测Uber未来的现金流主要看三点：市场有多大，市占率，提成比例。作为假设之一，我判断Uber目标市场是全球的出租车和车辆服务行业。当然也有种说法Uber（来自管理层和一些分析师）还将进军租车市场，物流业务，甚至无人驾驶业务，不过我并没有看到这些方面有任何突破性进展，所以不在考量范围之内。全球出租车市场很大且分散，每个城市都有当地的，小型运营商占据统治地位。很多城市甚至只用现金，所以很难追踪收入等指标。不过我们还是有些可供参考的数据，比如全球范围内最有吸引力的出租车市场在日本，以年营业额来看，仅东京就可达200至250亿美元，其次是英国，在140亿美元的水平，当然大部分是伦敦。再次是美国，总体为110亿美元，纽约大概占30亿美元。我们假设其他国家总共为500亿美元，那么全球出租车是个1000亿美元的市场。我们假设，亚洲和拉美市场有很大的提升空间，美日英基本保持每年2-3%的增速，我们有理由相信Uber的增速会高于平均水平，我给的假设是未来十年内每年增速为6%。

预测Uber的市场份额相对难度更大。出租车和豪华出租车在大部分地方是被严格管制的，换句话说，政府限制新进入者，但同时也“负责”定价。虽然Uber现在量还不大，但要想达到目标的市场份额，需要看三件事：司机和乘客的开放/接受程度，竞争，监管。对Uber来讲好消息是不必费心取代现有的哪个老大，而且这个行业上市公司很少。坏消息是很难建立巩固地位，因为不像科技类企业那样赢家通吃（谷歌，脸谱，eBay）。全球范围内有多少万辆车，对于在纽约打车的客户没有特别的意义。所以监管对现有状态的保护，加上来自Lyft，Hailo等的竞争，我给的市场份额的预测是10%。竞争已经迫使Uber降低在一些城市的提成，直觉告诉我逐步降低将是Uber未来的趋势。我也愿意相信Uber能够找到办法突出重围，保持20%提成比例。

其他影响估值的假设包括：我预测Uber的pre-tax operating margin是40%，远高于技术类公司中位数20%水平（参考高成长的社交媒体）；sales to capital ratio为5.0，高于中位数2.5水平（再投资带来新增收入的能力）；目前阶段税率30%，未来十年逐渐提高至40%，与美国一般公司水平相当（无法确切了解海外业务占比）；cost of capital 为12%（前五年不确定性之大可想而知），未来逐步降至普通公司8%水平。

Uber将不仅成为汽车服务场最大，最赚钱的玩家，还将起到把蛋糕做大的作用。即便如此，除非整个市场空间是3000亿，Uber市场份额也是我预测的两倍，才可以得出170亿美元的估值。我也计算了如果Uber提成下降，将对估值产生怎样的影响，可以看出降低提成可以获得更高的市场份额，但对估值的影响是负面的，这也是风险之一。

有乐观分析指出，Uber可以进入一切物流市场，那样市场空间确实会更大，也可以给更高的估值，但投资不是罗列各种概率的游戏，而是看准其中一种概率。也有人说，你看Uber的投资者有谁谁谁，但谁谁谁不一定总正确。

B方：

作者Bill Gurley，著名硅谷风投Benchmark的合伙人，主导投资了Gruhub，Opentable，Uber，Zillow等并在这些公司出任董事。数次登上福布斯亿万富豪榜。对于圈外比较有名的是2008年金融危机严重时曾公开写信给组合里的公司，鼓励他们抓住机会。

纽约大学Stern商学院的Aswath Damodaran教授在FiveThirtyEight发表了一篇对Uber为什么不值170亿估值的文章，主要围绕这是个多大的市场（1000亿），以及Uber能够占有多少份额（10%）进行估算。我觉得他这两个核心假设都是错的，我们的预测比他高了25倍。这篇文章的目的不是为了说服别人Uber到底值多少，因为对于教授也好，其他不买不卖的人也好，估多少都不重要，我是想说明一种思考方式。大家学数学都知道，准确和精确是两回事，估值模型可以让你的精确到小数点后面两位，但是准确率有多高呢，有了这些实实在在的数字就可以让你更加安心了么，这肯定不好回答。我要说的是这件事（跟物理一样）不是很准确的科学，一项看似无关紧要的假设可能就会结果产生重大的影响。大多数的模型只能给你一个大概的范围，告诉你某一只股票是否被严重低估或者高估。

关于市场空间有多大

教授按照现有市场规模和增速进行预测，隐含假设是Uber创新的功能，体验对市场没有影响。这方面三十四年前有一个经典的（错误）案例。1980年，AT&T（旗下贝尔实验室发明了手机）请麦肯锡预测到2000年手机的市场渗透率，得到的答案是90万用户。这个结果连最终1.09亿用户的1%都不到，AT&T就觉得那这个玩具应该没什么前途。十年后，AT&T花了126亿美元收购McCaw Cellular。

Uber是一种全新体验

主要从以下几个方面：在使用Uber较多的城市，司机接到客户的时间小于5分钟，并在不断降低。在San Francisco，一开始只是市中心限运行，后来拓展到了市郊地区，开拓了新的市场。通过智能手机支付，方便快捷。对司机和乘客双重打分制度，对双方都公平，同时把能力差的司机淘汰除了系统，增强了客户的安全感和信任度，有助于拓展未来老人儿童接送市场。

我感到奇怪，像教授这样的专业人士为什么没有考虑到价格对需求的影响。Uber帮助司机利用效率提升（搭载乘客与空车之比），在不影响司机收入的情况下，Uber可以主动推动降价，下面这张图表明UberX明显低于一般出租车。我想就算教授没有这样的数据，至少应该考虑下价格弹性。要知道大多数美国城市出租车都是需要上牌照的，以纽约为例，今天是13605辆，而在1937年是11787辆，价格只能向上，从来不会降。那么贵的牌照，难道不表明供应不足么？如果现在出现一个新的系统，可以更方便，更安全，更便宜，更有效，坐出租的人难道不应该更多么？

Uber已经成为一个动词（那些应用新领域）

以前如果你住在郊区，不大可能出门叫车，打电话也未必及时有效。现在住在San Francisco郊区只要十分钟就可以叫到车。

以前如果从Los Angeles去Seattle出差，我通常都租车，现在我只Uber。不用排队，不用坐车到某个地方，不用查地图，不用找车位。租车市场在美国有270亿，全球会更大，这部分市场Uber可以去抢。

代驾市场，不管是酒驾还是留宿一晚，第二天回家，在Uber发达的市场，鉴于流动性和便捷性，这个本不固属于出租车的市场的业务也在Uber发展得很快。

接孩子送老人，纽约时报的文章就注意到Uber令父母放心，而且直接鼓励孩子用Uber。我也知道一些人鼓励自己年长的父母晚上或者其他情况下用Uber，可见社会接受程度已经很高。

UberX替代公共交通。如果你主要使用公共交通工具，现在只是偶尔使用UberX，比如错过火车，或者要迟到，因为毕竟UberX比出租车便宜，所以这部分市场也照顾到了。

决定未来最主要的因素：Uber取代私人车

我相信教授从来没有考虑过这种可能性，但Uber有没有可能取得这样的性价比呢？你把每年保有私车的费用与每年Uber一算不就知道了。Uber时不时会收到人们把自己的车卖掉晒发票的图片。另外根据人口分布等情况，在美国，拥有一辆属于自己的车已经不再成为年轻人梦想，近几年18到34岁车辆拥有比率已经减少30%，在主流媒体几乎都可以看到相关报道。还有两点也可以支持Uber成为私家车首选的替代品，一是那些住在郊区的家庭，这些家庭比如有四辆车，每年养车就得花掉一大笔（DMV登记，保险，折旧）等等，慢慢Uber可以替代使用率并不高的第三或者第四辆车。还有一类人，即使Uber的性价比还没有那么高，也会处于方便性的角度选择Uber，比如前面提到的代驾，再比如喜欢在路上看手机的，觉得停车很麻烦的。

代替私人车这个市场究竟有多大，每年汽车交易额（含服务）有7300亿美元，还应该再算上保险，登记，停车，汽油，检修等等。换种算法，现在流通的车辆是10亿辆，有预测说每年成本是9000美元，假设没这么多，只是油费和保险每年也要1000，而且没看到下降的趋势。我们保守估计每辆车每年要花6000。6000乘以10亿辆，就是6万亿的市场，这个市场Uber能占多少份额不知道，但10亿辆里面有25%在美国，这算优势吧。总之，鉴于其对传统模式的多重升级，Uber的潜在市场远远不止简单的出租车市场。

再来看看教授估的10%

教授说Uber只能有10%的份额，因为有竞争，而且不具备可复制性。首先，18年前Brian Arthur有篇论文IncreasingReturns and the Two Worlds of Business，里面提到，有一些技术类的企业，与传统行业，市占率到一定地步边际回报递减不同，是可以随着回报逐渐增加的。维基说，network effect（网络效应）的定义是产品或服务的价值取决于使用者的数量，也就是说越多的人使用，对每一个人都越有价值。所以我们应该考虑的是，Uber是否具备这样的网络效应。我认为主要体现在三个方面，一、越多的人使用，需要等待的时间越短。二、越多的人使用，其覆盖范围就可以由市中心向外围扩展。三、司机每小时赚的越多，使用率越高，Uber就可以降价，吸引更多的人使用。早前Paypal高管，曾经创办Yammer的著名风投人士David Sacks在纸巾上画过Uber良性循环，最下方的集中度，可以产生最上面的需求增加。

Uber也是可以享受跨区域优势的，很多老客户到了新地方会打开应用看能否使用，这样Uber到了新城市就有了最初的数据（带绑定信用卡信息），为市场营销占得先机。

而且一旦成为市场龙头，合作和谈判也占尽优势，Uber5月底宣布与AT&T合作，在后者安卓手机嵌入Uber，6月初与AmericanExpress合作Uber付费双倍积分，积分可直接抵扣。未来，你可以想象Uber的司机可以在加油，修车等等享受折扣。这些只有达到一定规模才可以想象。

被忽略的线索

2012年10月Uber的CEO Travis Kalanick说，2010年，San Francisco总共只有600辆黑色出租车，而2012年仅Uber就有600辆出租车，而且当时每月保持20%的增长。2014年6月，Travis说公司刚成立时（2009年）路演风投引用的数据是San Francisco出租车和豪车出租市场是1.2亿美元，而现在仅仅Uber就几倍于这个数字。所以比起现有市场规模，更重要的是新增长或者说创造出的市场有多大。其实教授还有个简单的办法，不妨问问周围的人，在Uber上花的钱比起两年前涨了多少？我周围的人最少三倍。这说明应该有个很大的全新的市场。

我们估多少

教授估值的核心是1000亿美元市场，市占率10%，而我们认为San Francisco市场还保持增长，说明还没有饱和，再加上推广至出租车没有很发达的地方，所以目前Uber核心业务的出租车市场不止三倍的增长，应该是现有3-6倍的增长。同时我们认为Uber替代私人车辆的趋势才刚刚开始，而且这样的机会真是存在。假设Uber可以占2.5-12.5%的市场，就是1500-7500亿的市场。这样加在一起就是4500亿到1.3万亿的市场。

如果按照最悲观假设，Uber面前有个4500亿市场，要想给Uber2500亿估值，需要占到市场份额56%，而假设Uber面前是个1.35万亿市场，给2500万亿估值，只需要占到市场份额不到20%。

这里我也没有考虑其他物流和服务市场，我们只是考虑了人类传统的交通在科技的改变下会发生怎样结构性的变化。

你可以说我有偏见，我没话说。教授也说过，一定要记住，任何聪明的投资者，就算他们采取一致行动，如果观点偏颇，也会犯错。我也认同。还有，大家看到的教授在FiveThirtyEight上发表的给Uber估值的文章和他最初在自己博客上发表的原版，有些些不同，省了下面这段话：“必须承认，在给Uber估值的时候，我只是刚刚下载了他们的应用，还没有使用过。我基本住在郊区，出门较少看到出租车，即使在纽约，我也会坐地铁，因为效率更高，又便宜，还安全。”